凯恩股份：电容器产业链上的一朵奇葩

　　分享高端电容器产业增长盛宴，凯恩股份进入供不应求时代。国内新兴电子设备需求近年来快速增长，包括3G通信、高铁设备和电动汽车等，这些新增需求拉动了高压、高容量的铝电解电容的需求（图5～8），未来可见的时间段，我们认为高压铝电解电容将保持快速增长。从我们翻阅的日本铝电容器企业年报看，无一例外均印证了中国等新兴国家节能电器、汽车电子和蓄电电器等需求旺盛，带动其产品销售，此外，这些公司均有一定程度的追加投资动作，历史上日本企业很少追加投资，这表明了未来较长一段时间铝电容器有望维持景气周期。作为电容器产业链的上游企业，凯恩股份产品电解纸有望分享下游高景气带来的快速增长，通过对电极箔的扩张产能测算，我们认为电解纸2012年将进入供不应求的阶段。

　　海外市场对电解纸公司反映热情，凯恩公司估值水平有望抬升。我们注意到公司竞争对手NKK公司公布2010年年报后，估值上行并创出上市以来新高，据NKK披露公司受来自中国等国家节能电器、逆变器和蓄电设备需求走高带动其盈利上行。而经过10年发展，凯恩股份的竞争实力已经逐渐接近于其竞争对手NKK公司，因此我们认为在其盈利大幅增长的背景下，凯恩股份也有机会再次呈现戴维斯双击。

　　2012年公司电池业务平稳增长。通过对电池容量，放电倍率和循环寿命三大指标进行对比可以发现，凯恩公司的产品制造水平在业内处于领先地位，其部分指标甚至高于国际知名品牌，我们认为其良好的性价比是公司电池需求超越行业平均水平的主要原因，且毛利率也高于国内其他电池上市公司。我们预计2011年公司镍氢电池销量可以达到6500万节，目前公司电池部门已经迁到新厂区，未来有望扩张达到1亿节水平，远景是具备生产3亿节产品能力，并积极向锂电池等其他电池产品发展，届时电池公司收入水平达到10亿元，与公司纸业务形成双轮驱动。

　　未来制约公司估值的因素基本消除。前期因为公司大股东减持和媒体负面报道较多，压抑了公司估值水平，我们认为目前看大股东从主客观方面都不再具有继续减持的可能；此外，公司也积极和监管部门沟通，媒体负面报道对公司影响渐渐淡去，制约公司估值因素不再显著。

　　国内国际电容器产业链上比较，凯恩当前相当有安全边际，首次给予公司买入评级。我们梳理了国际国内电容器产业链上的企业财务指标和估值水平，目前凯恩盈利能力好于国际同行（见表5～7），但估值却低于国内企业，产业链上看目前股价相当有安全边际，我们预计2011，2012年EPS为0.69元，0.92元，参考海外NKK公司估值水平和国内同一产业链上的公司估值，我们给予2011年30倍PE，对应目标价为20.8元，首次给予公司买入评级。

　　风险因素：欧美经济危机致消费电子出货回落，致使电解纸需求下滑。

　　

(作者:郑恺)