中科三环：量增价涨助业绩增长超预期

　　2011年前三季度归属母公司净利润4.27-4.96亿元，同比增长210-260%，每股收益0.84-0.98元

　　2011上半年，公司实现归属母公司净利润4.27-4.96亿元，同比增长210-260%，每股收益0.84-0.98元；其中第三单季0.53-0.67元，同比增长342-458%，第二单季0.31元，环比增长112-168%。以上业绩符合我们的预期。

　　产品订单增长和产品提价范围超预期是公司业绩增长超预期的主要原因

　　根据公司公告，前三季业绩增长超预期的主要原因在于“产品订单比预期有所增长，公司提价产品的范围好于预期”。根据销售收入增长幅度，我们可以大致推算公司第二单季产品均价仅环比上涨60%左右（第二单季产量略有增长），我们推断公司为维护下游战略客户合作关系稳定，在二季度仅对小客户订单价格进行了上调，而在三季度稀土原材料价格并没有出现大幅度下跌的情况下，公司开始了对战略大客户的调价，使得公司产品均价得以继续上涨。而汽车电机、VCM等领域对钕铁硼需求旺盛带来公司订单持续高增长。根据产品及原料价格变化及公司积极的库存管理措施，我们判断公司低价原料库存可能只用掉1/3~1/2。

　　未来业绩增长主要来自产品价格的继续上涨和产品结构的进一步优化

　　（1）我们认为，公司钕铁硼产品价格未来仍有进一步上涨的空间。主要由于①相较于稀土价格近5倍的涨幅（较11年初），公司产品总体价格仅上涨了60%，针对战略性大客户的产品价格尚未上调到位；②未来稀土价格预计稳中有升。目前全球稀土需求总量约为15万吨REO，远高于中国11年稀土开采总量9.38万吨的水平（中国供给了全球97%的产量），而前期中国稀土的超额滥采则填补了供需的缺口，我们认为，经过此轮中国对稀土行业的大力整顿，滥采现象已得到了一定程度的控制，随着未来中国稀土整合政策继续加码（如冶炼厂停产、稀土专用税票等），产量的进一步控制，加之考虑到受极严环保政策限制的海外稀土矿山成本大幅高于国内，我们预计稀土价格未来具有较强支撑。

　　（2）通过对公司订单结构的跟踪，我们认为公司盈利能力较强的汽车电机等产品占比正在逐步提高，目前已增大至20%的水平，我们预计，随着下游节能环保领域需求的快速增长以及高价原材料对低端应用的冲击，公司订单结构仍将进一步优化，产品均价及毛利率也将有所提升。

　　明年需求不必悲观

　　2011年稀土价格的快速上涨对钕铁硼部分领域需求产生了一定压制。对此我们认为：明年需求不必悲观。未来高稀土价格和高钕铁硼价格已是大势所趋，无非今年稀土价格的短期快速上涨造成了整个产业链的下游企业短期难以接受和适应，但总体上，钕铁硼的优异性能及其在下游的低成本决定了其无法用铁氧体替代，尤其是在电机领域，需求量和应用范围不断扩大，这是未来钕铁硼需求的主要增长所在。而对于目前受影响可能较大的空调、风电及核磁共振仪几个领域，风电方面由于公司产品主要是供国外厂商，因此基本不受国内风电萎靡的影响。MRI由于性价比降低而确有需求大幅下降趋势，但在2011年公司订单结构中，MRI的产量占比已经从10%下降到2%以下，已经占比较小，因此后期对订单影响有限。空调方面，我们认为，目前用回铁氧体只是权宜之计，从长远来看，目前发达国家空调变频化率90%以上，而中国仅不到20%，而变频空调由于其节能20%～30%、噪音小、调温速度快1～2倍等优点，将成为未来的主流趋势，加之公司的部分空调压缩机用钕铁硼订单来自国外，因此空调部分对钕铁硼需求存在一定减少，但足以用汽车电机及工业电机订单增长弥补。总体上我们预计公司明年钕铁硼的需求略有增长，不比过于悲观。

　　维持“推荐”评级

　　综合考虑节能环保大环境下钕铁硼未来需求十分广阔、公司产能产量扩张、产品结构优化及产品均价的预期上调，我们预计公司11、12 eps分别为1.50和1.81元，维持“推荐”评级。

　　投资风险和结论的局限性

　　我们盈利预测及结论都是建立在公司产品销量有所增长以及稀土价格未来大幅波动可能性较小的基础上的。未来稀土价格走势不符合我们判断，以及公司产品销量增长不及预期将造成报告中业绩预期及投资结论的偏差。

　　

(作者:葛军)