贵州茅台：净利高增长 预收创新高

　　业绩回顾

　　营收高增长，预收创新高。公司第三季度营业收入达38.16亿元，同比增长39%，延续了上半年以来的高增长，增长源于年初主品牌提价24%，且高度茅台酒进入放量周期，提价使整体毛利率同比上升0.34%，达91.53%。公司预收帐款达到68.18亿元，比二季度增加19亿元，达到历史新高，预收帐款/营业收入（2011年第三季度）=1.79，也达到史上高位，可能与预期三季度末提价经销商提前打款有关，也为公司今明年业绩持续高增长埋下了伏笔。费用控制能力持续提高。公司的管理费用为10亿元，仅同比增长18%；营业费用为4.94亿元，仅同比增长2.32%，营业费用率同比下降1.55%，降至3.62%的新低，国酒品牌力之强的本色彰显。综合毛利率提升，费用率下降，公司销售净利率从去年同期47.29%提升至50.8%，使得净利润增速超过收入增速。

　　未来展望

　　在贵州省政府提出“更好更快”地发展的要求下，随着集团公司管理层顺利更替，将从短期业绩释放和明确长期发展战略两方面使公司重上高增长的发展路径。

　　短期业绩释放动力、能力强。2007年公司管理层发生变动时，预收帐款/营业收入大幅下降，而净利润大幅增长，随后预收帐款在2009年起又逐步增长，目前达到史上最高点，经测算每15亿预收款对应EPS1元，反映短期业绩释放能力强。

　　长期发展战略逐步明确将打开公司长期增长空间，已逐步看到推行直营店收回高度茅台酒部分渠道价差利润及发展中档酒的新思路。高度茅台酒：复杂稀缺的生产工艺决定了通过产能释放、整合价值链实现内涵式增长是最佳策略，十二五期间高度茅台酒进入放量周期保障年销量增速13%+，目前619元的出厂价与1700元的终端价间巨大的价差使得公司持续提价+自建直营店收回部分渠道价差利润成为可能。保守假设从12年～14年每年新增高度茅台酒1500吨有1000吨通过直营店销售，售价为终端限价1099元，每年上提10%，则较原销售模式下的EPS多了3%，5.3%，7.5%，直营店销售政策值得紧密跟踪。中档酒：（低度茅台+系列酒）被重新定位为重要的利润增长点，公司新推汉酱（终端价699）完善了系列酒的产品体系，上市以来铺货顺利，随着品牌投入加大，有望迎来高速增长。

　　传统系列酒（王子、迎宾）提价40%+，短期增长无忧，长期增长值得密切跟踪。..持续强烈推荐。维持11/12/13年EPS预测为7.99/10.15/12.67元，其中12年业绩仅保守假设高度茅台酒元旦提价10%，PE为25/19/16，持续强烈推荐。

　　风险提示：政务消费受限制、经济下行

　　

(作者:张镭;柯海东)