英威腾：业务整合期的阵痛管理费用激增

　　公司今日（2011年10月20日）发布2011年三季报。2011年1-9月实现营业收入4.98亿元，同比增长38.99%；实现营业利润9102万元，同比增长10.49%；实现归属于上市公司股东的净利润8932万元，同比增长10.77%；全面摊薄每股收益为0.73元，大幅低于市场预期。

　　从单季度看，公司三季度实现营业收入1.99亿元，同比增长37.50%；实现营业利润3589万元，同比增长1.55%；实现归属上市公司股东的净利润3287万元，同比增长-11.89%；实现每股收益0.27元。

　　公司同时公告对2011年的经营业绩预计：归属于上市公司股东的净利润比上年同期增长预计为-20-10%，即在9256万元和12727万元之间，合计每股收益为0.76 -1.05元之间。

　　简评及投资建议：

　　公司三季报数据大幅低于市场预期。公司前三季度收入同比增长38.99%，净利润同比增长10.77%，三季度单季度净利润下滑11.89%，整体经营表现低于我们的预期。主要原因我们认为来自以下几个方面：

　　（1）公司处于外延扩张阶段，业务整合、盈利提升需要时间。从母公司报表和合并报表对比分析，前三季度母公司报表净利润为9732万元，同比增长20.28%，比合并报表净利润多出800万元。而两者最大的差异来自于期间费用的增加（子公司并表带来管理费用增加2174万元、销售费用增加689万元，合计为2863万元），意味着公司外延扩张带来管理成本的大幅增加，而由于收购的子公司大多处于培育成长期，短期难以转化为盈利，因而导致目前盈利下滑的局面。

　　（2）扣非后净利润增速大幅低于收入增速，主要原因为管理费用率的大幅提升。公司销售收入同比增长38.99%，毛利率提升0.70%，但扣非后净利润仅增长10.77%，净利润率下滑4.57%，主要原因是管理费率的大幅提升。前三季度公司是管理费用同比增长102.23%达到7645万元，管理费用率由10.56%上升至15.36%，提升4.80个百分点。管理费用提升主要来自于研发投入和职工薪酬的增加。

　　公司通过频繁的资本运作基本形成变频、伺服和运动控制三大平台，今明两年的整合将是经营重点。利用超募资金，公司已经完成了变频、伺服和运动控制三大平台的战略布局，形成电气传动、工业自动化、矿用防爆变频、轨道交通牵引、伺服驱动、EMC等多个业务领域。今明两年时业务整合的关键时期，我们认为2011年的业绩增长的短暂放缓不影响对公司长期价值的判断。

　　盈利预测与投资建议。考虑公司外延扩张整合进程低于预期以及管理费率的大幅提升，我们调低公司盈利预测，预计2011-2013年EPS为1.07元、1.62元和2.24元。公司处于外延扩张后的整合时期，经营业绩增速短期有所放缓，我们调低公司投资评级至“增持”，按照2012年25倍PE，给予公司40.50元的目标价。

　　风险提示。外延扩张带来的业务整合风险；行业增速下滑风险；市场竞争风险。

　　

(作者:张浩)