维尔利：业绩低于预期 发展前景仍看好

　　业绩低于预期，行业性因素为主

　　维尔利前3季度实现收入和归属母公司净利分别为1.67亿和0.32亿，分别增长13.80%和7.95%，占我们全年预测的44%和39%，业绩大幅低于预期，原因主要是（1）受地方资金压力影响，大型项目招投标延后，公司跟踪的拟于2011年招标的近9.5亿项目中至今只有36%如期招投标，我们此前对此并未做充分估计。（2）公司今年大项目获取集中在下半年，影响结算进程。我们预计4季度单季收入将大幅增加，全年工程设备收入预计可达约3亿，运营400万。

　　地方资金紧张导致行业回款条件变苛刻

　　公司前3季度ROE出现了较大程度下降，剔除上市导致的资本结构变化因素外，主要原因在于行业性的周转率下降，由于地方环卫部门资金紧张，项目回款条件也更加苛刻，具体体现在预付款、各节点支付比例、质保金金额及期限各环节。公司经营性现金流流出大幅增加一方面显示新项目开工较多，另一方面也反映了回款条件变苛刻。但前3季度净利率约为19%，基本维持稳定。

　　订单基本符合预期，仍看好公司2-3年内在渗滤液处理领域的发展

　　我们仍然看好公司未来2-3年的发展，基于（1）渗滤液处理市场空间较大而公司仍占主导。据不完全统计，年初至今中标金额排前3依次为维尔利（近3.6亿，占我们全年预测80%）/天地人（1亿多）/福建嘉园（1亿出头）。大中型项目主要集中在维尔利，福建嘉园近期获得合肥BOT大单主要系采取“最低价中标”。（2）行业经营环境转好。今年招投标延后主要受宏观环境影响，基于明年通胀回落假设以及渗滤液处理建设无法一再延期，我们预计2012年招投标进展、回款将有所改善。

　　下调盈利预测，维持“推荐”评级

　　我们维持项目获取预测，调整结算进度，下调11-13年EPS至1.15/1.91/2.46元，对应估值40/24/19，短期估值优势并不明显。鉴于我们对公司未来发展前景看好，维持“推荐”评级。催化剂在于餐厨垃圾处理领域的进展。

　　

(作者:谢达成)