五粮液：经营正常 预收账款维持高位

　　中信证券

　　三季报业绩符合预期。前三季度公司实现营业收入156.49亿元，同比增长36.41%；实现归属于母公司所有者净利润48.18亿元，同比增长41.91%；实现EPSl.27元。

　　前三季度公司经营情况正常。可关注三点：1)单三季度收入50.54亿同比增长29.75%，较二季度增速有所回落，我们判断可能是因为9月初提价前的控货行为所致；2)前三季度综合毛利率同比降0.32%至66.01%，主要是因为中低端产品增速过快所致，随着公司9月10日起上调“五粮液”酒产品价格20-30%，预计四季度公司毛利率将会出现上升；-项费用率下降1.34%至15.99%，主要系管理费用率下降1.18%至8.03%所致；3)预收账款维持高位达78.99亿元，较二季度末轻微下降3.42亿。

　　提价后产品销售保持稳健增长态势。据我们对经销商调研了解，高端产品“五粮液”酒9月上旬提价后，渠道价格体系执行较好，终端需求依然旺盛。我们预计“五粮液”酒全年销量同比增长有望达15-20%；五粮醇销量增长可超40%；预计全年总销量可达13.5万吨。

　　营销模式改进将提高公司的中长期竞争力。逐步完善的“华东营销中心”模式，将在人、财、权等多方面获得公司支持，同时也将打破公司事业部之间的隔阂，实现各事业部间营销资源共享。据我们对部分经销商调研的情况看，华东地区五粮液及系列酒销量均保持较快增长。我们认为，未来该模式具备在国内其他地区复制的基础。

　　风险提示。白酒消费习惯改变；高端白酒消费需求和投资需求降低。

　　盈利预测、估值及投资评级。维持预测公司2011-13年EPS为1.71、2.32、3.15元(2010年EPS为1.16元)，现价对应2011-13年PE为22、16、12倍，参考2010-13年公司业绩CARG为40%，且公司未来增长确定性较强，我们认为给予2012年25倍PE较为合理，对应目标价58元，维持“买入”评级。