万和电气：出口不振 毛利率回落

　　宏源证券

　　报告摘要：

　　收入增长符合预期，净利润增长略低于预期。万和电气2011年前三季度营业收入20亿元，同比增长23%；归属于上市公司股东的净利润1.7亿元，同增22%；公司预计今年归属于上市公司股东的净利润同比增长20-40%。Q3毛利率水平下滑明显。前三季度毛利率28.44%，同比上升0.8个百分点。三大费用率加总为17.64%，同比多了1.2个百分点；其中销售费用率为13.24%，同比上升了0.9个百分点；管理费用率为4.4%，同比上升了0.6个百分点。净利率8.68%，同比下降了0.33个百分点。

　　原因解析：低毛利率产品占比上升和现金流管理导致毛利率下滑。三季度毛利率为26.4%，环比下降了3个百分点。出口不振导致经销商销售压力很大，任务压力使得低毛利产品优先销售，同时降价促销也降低了盈利水平。管理费用率上升，主要缘于对新能源产品研发投入的加大。今年公司上市现金充裕，募集资金利息收入明显增加。

　　微调盈利预测，维持“买入”评级。我们略微下调了万和的收入增速。预计万和2011-2013年销售收入为29、41、51亿元，同比增长27%、41%、23%，归属母公司股东净利润为2.4、3.4、4.1亿元，同比增长28%、44%、19%，2011-13年EPS分别为1.19、1.71、2.04,对应PE为18X、13X、11X。未来3年年复合增长率约为30%，今年PEG为0.60,目前万和价值合理，维持“买入”评级。

　　风险提示：

　　(1)人工成本上升、原材料涨价和人民币升值降低盈利；(2)厨卫电器行业竞争加剧；(3)海外经济复苏遇阻和政治动荡抑制出口。