森马服饰：休闲装增速放缓导致业绩低于预期

　　前三季度净利同比增26.17%，Q3收入、净利润增速回落

　　10月28日公司发布三季报：前三季度森马收入52.32亿，同比增30.24%；营业利润10.83亿，同比增26.63%；净利润8.08亿，同比增26.17%；每股EPS1.21元。

　　从逐季增速看，三季报相对于Q2回落明显，其中，三季报收入22.23亿，同比增22.47%；净利润3.71亿，同比增22.86%；每股EPS0.55元。同时公司公告预计全年净利润增速20%-50%。

　　毛利率三季报有所提升，管理费用率提高、减值损失计提增加

　　公司前三季报毛利率36.44%（提高1个百分点）；销售费用率11.23%（比上年同期提高1.58个百分点）；管理费用率2.80%（略增0.09个百分点）；前三季度计提资产减值损失8518万，同比增81%。其中，我们判断带动毛利率提升的主要因素是产品提价；带动销售费用大幅提升的主要因素是购买店铺带来的装修费等增加。

　　具体到三季报，毛利率36.15%（+1.62%）；销售费用率9.94%（+1.51%）；管理费用率2.05%（-0.32%）；由于存货、应收款增加，计提资产减值损失5684万元，同比增129%。

　　休闲装增速放缓拖累公司整体收入增速

　　我们预计前三季度中休闲装SEMIR收入仅25%，巴拉收入增速依然维持在50%左右的高位。拖累SEMIR收入增速的主要原因在于女装部分分流明显：森马品牌男装依然相对强势，而女装在一线市场受到H&M、ZARA等分流明显，三四线市场受到其他大众化低端品牌影响明显，从而导致女装在销售收入中占比逐步下降。

　　我们认为SEMIR主品牌单纯依靠快扩张渠道驱动的粗放式增长已经结束，该子品牌的发展转化至依靠精细化管理、品类提升带动业绩增长阶段。公司在女装等方面也力图在2012年做出改进，但效果仍有待观察。

　　投资建议

　　鉴于三季报低于预期，我们下调2011、2012年业绩增速，预计2011-2013年收入84.4、109.7、140.3亿，净利润13.39、18.22、23.61亿，EPS元2.0、2.72、3.52元，对应PE24.7、18.2、14倍。

　　虽然三季报业绩低于市场预期，公司仍有一些亮点值得市场关注，如童装的高增长、账上充沛现金为发展新品牌及支持加盟商提供可能、森马品牌女装也在逐步改善过程中，如不考虑新品牌开拓短期费用拖累、以及买店带来销售费用增加，依托原有两品牌，仍能实现30%的复合增速，维持“推荐”评级。

　　

(作者:马莉)