世茂股份：销售放缓 增长无忧

　　平安证券  研究员：李晓东

　　10月28日，世茂股份公布了2011年三季度财务报告，公司业绩基本符合我们的预期。平安观点如下：

　　业绩基本符合预期

　　前三季度，公司实现营业收入 37.78亿元，同比增加65.5%；归属于母公司股东净利润5.75亿元，同比增长83.4%；对应的基本每股收益0.49元；其中，第三季度单季的营业收入为9.4亿元。公司业绩符合我们的预期，销售进度略低于之前的预期。

　　销售放缓，完成目标难度增加

　　前三季度，公司累计实现合同销售额 45亿元；其中第三季度单季销售额约为17亿元。三季度，公司推盘项目的去化速度开始有所放缓，个别楼盘也开始出现价格调整，销售进度放缓。我们认为，公司销售低于预期的主要原因是：

　　1、下半年的推盘结构中，公寓类产品的货值占比接近70%，作为商品住宅的替代品种，周边住宅的价格调整对于公寓类产品的销售产生了明显的冲击，公司不得不在价和量之间做出抉择，而无论何种选择最终都会对销售额产生不利影响；

　　2、我国商业银行的贷款投放季节性明显，下半年的信贷额度一般都会比较紧张，而商业地产无论是贷款总量还是比例都明显高于住宅，而且以投资性购买为主，受信贷紧缩的影响也更加明显。我们判断，即使考虑酒店项目的出售，公司完成全年80亿元既定销售目标的难度也正在增加，预计全年的合同销售额会低于预期。

　　租金上涨趋势明显

　　报告期内，随着商业项目运营的逐渐成熟，公司的租金收入上涨趋势明显。根据我们的调研：1、世茂大厦今年为租金调整年，调整后的租金同比涨幅接近50%；2、绍兴世茂广场在11月份也将再次调整租金，预计调整后的年租金收入将超过1亿元。我们预计，公司出租和运营项目 2012年全年贡献的租金收入为3亿元左右，同比增长超过60%。

　　资金压力不大，期待私募基金

　　三季报的数据显示，世茂的资产负债率为58%，剔除预收账款之后的有效负债率为47%，账面现金为44亿元。我们认为，公司目前的资金状况难言充裕，但是压力也不大，我们十分看重公司房地产股权私募基金的发行：作为公司在房地产金融领域的尝试，该基金的成功募集将会大大拓宽公司的融资渠道，实现商业地产与资本市场的对接，给公司的商业模式注入新的活力。

　　维持“强烈推荐”的评级

　　由于报告期内公司的销售进度低于预期，我们小幅下调了未来3年的盈利预测，预计公司2011、2012、2013年的EPS 分别为0.93、1.32和1.87元；其中，公允价值变动对于2011年EPS 的贡献值为0.15元；最新收盘价对应的PE 分别为12.1、8.6和6.1倍。根据测算，公司2011年的每股RNAV值为21元，股价相对于RNAV 折让46%。我们认为，尽管公司2011年的销售额低于原定目标(80亿)是大概率事件，但是全年合同销售额仍有望实现30%左右的增长，而且我们依然坚定看好非一线城市商业地产的发展前景和公司的商业模式，维持对于公司的“强烈推荐”评级。

　　风险提示

　　1、房地产行业的调整超出我们的预期；2、个别城市的商业地产供给出现过剩。