云南白药：业绩符合预期 盈利能力提升

　　中信证券

　　业绩符合预期。公司前三季度营业收入77.42亿元，同比增长16.23%；归属于上市公司股东净利润8.59亿元，同比增长31.26%；每股收益1.24元。三季度单季营业收入26.68亿元，同比增长23.6%；归属于上市公司股东净利润2.95万元，同比增长32.16%。

　　盈利能力提升。前三季度毛利率31.02%，同比提高1.03个百分点；销售费用率15.5%，同比下降0.5个百分点；管理费用率2.6%，同比升高0.33个百分点；财务费用率-0.24%，同比下降0.09个百分点。白药牙膏新增了部分香型，同时终端逐步开始下沉至县乡市场，2011年销售额有望达到15亿元；养元青洗发水定位为脂溢性皮炎的亚健康人群，祛除头屑功效显著，有望成为继白药牙膏之后的又一个利润增长点。

　　推进新厂区搬迁，产能保证未来发展。2010年公司全速推进呈贡新厂区建设，目前新厂区经过设备调试、试生产、己初步具备生产条件。我们认为，通过公司的缜密安排，整体搬迁不会对生产造成影响，对公司未来产业升级、资源整合及重塑品牌形象是一个全新机遇。

　　公司经营前景展望：1)“新白药，大健康”战略为“十二五”发展奠定基础；2)白药牙膏保持快速增长，养元青洗发水市场前景看好；3)呈贡新厂区投产缓解产能不足。

　　风险因素：1)激励机制不灵活；2)当地政府对公司经营的影响和干预；3)平安保险参与增发的9.36%的股票将于12月31日解禁。

　　盈利预测、估值及投资评级：我们维持公司盈利预测，预计2011-2013年EPS分别为1.74、2.25、2.86元(2010年EPS为1.33元)，对应PE分别为32、25、20倍。我们看好公司的品牌优势、团队素质及清晰的战略，维持“买入”评级。