青岛海尔：沧海横流 方显英雄本色

　　白电放缓，日日顺成为新的收入增长点

　　三季度公司实现营业收入188.37亿元，同比增长14.62%，增速较上半年略有放缓。在三季度，尤其是8月份后白电行业增速明显放缓的情况下，公司营业收入仍能取得稳定增长，我们认为有两点是区别于其他家电企业的，一是日日顺商业流通业务成为新的收入增长点，二是公司公司一贯倡导的零库存下即需即供的商业模式，在当前终端需求不旺，渠道库存和工业库存都面临较大压力的情况下，起了非常积极的作用。

　　毛利率节节攀升

　　三季度单季度毛利率同比、环比均实现较大提升。受益于公司产品领先战略，以卡萨帝为代表的高端产品占比不断提升，公司产品竞争力优势进一步体现。前三季度公司整体毛利保持提升为24.44%，较年同期提升0.74个百分点。三季度单季度实现毛利率25.10%，同比提升3.35个百分点，环比二季度提升1.23个百分点。9月中旬后，大宗商品价格持续下跌，对于一直强调零库存的公司而言，我们认为原材料价格下降的作用将会较快在公司的报表中得到体现。

　　销售费用率环比上升，资产减值损失控制良好

　　三季度公司销售费用率为13.84%，环比二季度上升2.23个百分点，但仍低于一季度0.64个百分点。销售费用率的提高导致期间费用率的上升，三季度期间费用率达到19.32%，环比二季度上升2.34个百分点，而管理费用率和财务费用率在三季度则较为稳定。

　　受此影响，三季度净利率环比二季度也下降0.75个百分点至3.87%。展望四季度，由于去年四季度公司销售费用率和财务费用率都处于低点，分别为7.44%和-0.63%，因此今年第四季度的期间费用率水平可能会对年报有一定影响。

　　三季度公司资产减值损失同比、环比都大幅下降，主要是本期公司应收帐款和存货都得到较好控制，体现了公司运营能力的逐渐增强。

　　盈利预测和评级

　　公司去年四季度期间费用率处于低点，可能对年报构成一定压力，但我们也注意到，去年四季度的毛利率也处于很低水平，在当前原材料价格出现一定下降的情况下，我们认为四季度公司业绩取得优异表现仍是较为确定的。中长期来看，竞争对手的扩张步伐已经放缓，而海尔集团对公司的支持一如既往，我们认为公司的成长虽然不会像过去几年那么快速，但依然是稳定及确定的，预计2011-2013年的EPS分别为1.03元、1.22元和1.45元，给予“增持”评级。

　　

(作者:刘珂昕)