华东医药：工业商业齐头并进

　　1.扣除房地产影响业绩快速增长，全年有望达到30%。

　　公司前三季度收入及归母净利润分别为81.95亿元及2.93亿元，同比分别增长25.51%及24.4%。公司2010年剥离杨歧房产，但2010年仍包含地产销售收入5826万元及净利润1150万。扣除该项影响，前三季度销售收入和归母净利润分别增长26.64%和30.81%。前三季度毛利率19.51%，同比提升0.49个百分点。

　　前三季度财务费用达到7262万元，同比大幅增长68%。主要是由于公司商业占款增加及外延式收购需要大量资金。

　　单季度看，第三季度收入及净利润同比分别增长32%及29%。三季度业绩下降有百令胶囊由于产能不足导致断货的原因，目前百令胶囊的供应已恢复，且产能提升20%至年产300吨。我们分析认为扣除房地产影响，全年业绩增长有望达到30%。

　　2.工业商业齐头并进。

　　工业方面，百令胶囊、阿卡波糖及他克莫司同比增长分别达到50%、30%及100%左右，是驱动今年业绩高增长的主要动力。百令胶囊由于疗效确切、推广科室增加、竞争厂家少等原因今年高速增长，全年有望达到5.5亿元左右收入。阿卡波糖及他克莫司全年有望达到3.8亿及6000-7000万元收入。全年工业增长有望达到29%左右。

　　商业方面，公司是浙江省的商业龙头公司。母公司前三季度及第三季度收入分别增长20.7%及24.1%。今年由于浙江省规范医药市场、抗生素管理条例及医保支付总额限制等原因导致商业增速减慢，三季度增长有所恢复，全年增长有望达到22%左右。公司今年收购惠仁商业公司，布局浙江东南部地区。我们分析认为，由于未来医药招标限制商业公司数量的因素，地方企业具有地缘优势而增加中标的可能，因此公司未来还将继续外延式发展收购省内其他空白地区的当地商业公司，以不断巩固公司在浙江省商业龙头地位。

　　3.未来产品储备丰富。

　　公司未来发展思路明确，集中在内分泌、肿瘤、免疫抑制及心脑血管等专科领域。公司主要是依托集团研究所研发出品种后估算其市场价格再受让品种（如2010年中美美华东以2500万元受让杭州华东集团生物工程研究所的吡格列酮二甲双胍片新药技术及伏格列波糖原料药和制剂的生产技术）。目前集团研发的抗肿瘤药物来曲唑及阿那曲唑有望明年上半年获批。另外，集团研发的已申请专利的阿卡波糖咀嚼片（申报号/专利号200710156138）已经进入注册受理阶段（受理号CXHS1100009，受理日2011年4月6日），由于其独家剂型未来可获得更高价格。今年底至明年上半年再申报3-4个药物，包括器官移植及抗肿瘤药物。我们认为公司发展方向明确，未来聚焦百令胶囊、内分泌领域、免疫抑制剂领域及肿瘤领域，形成专科品牌优势，有利于资源投入产出比的最大化。

　　4．投资建议：推荐（首次）。

　　我们给予公司2011-2013年eps分别为0.92、1.15及1.38元，增长率分别为26%、26%及20%，对应PE分别为31X/25X/21X。我们看好公司工业专注于百令胶囊及内分泌、免疫抑制剂和未来的抗肿瘤领域的高端专科药物、商业为浙江省商业龙头并存在外延发展可能，以及大股东解决股改承诺的遗留问题将启动再融资议程解决资金瓶颈的可能，给予公司推荐评级。

　　

(作者:廖万国)