升华拜克：氯氧化锆景气超预期

　　银河证券 裘孝锋 王强

　　1.事件：

　　公司发布2011年半年报，实现营业收入9.68亿元，同比增长7.66%；归属于上市公司股东净利润7238.8万元，同比增长12.29%；实现每股收益0.18元，略低于我们预期，但氯氧化锆业务业绩超预期。

　　2.我们的分析与判断：

　　(一)、二季度业绩环比下滑主要是投资收益下降。

　　公司二季度业绩0.07元，环比一季度的0.11元有所下滑，但我们认为影响单季度业绩主要是投资收益的下滑； 公司一季度投资收益近1700万元，二季度由于公司参股30%的财通基金公司今年刚批复而权益收益为亏损近1000万元(相当于EPS近2分5)，再加上青岛易邦的投资收益也有所下滑，使得二季度投资收益为亏损约170万元。

　　上半年经营活动产生现金流量净额为9.98亿元(相当于每股0.25元)，同比去年同期的6.81亿元(相当于每股0.17元)增长近50%；因此，从经营性现金流反应的情况也可看出，公司主营业务业绩实际还要好一些。

　　(二)、氯氧化锆景气超预期，预计年化贡献业绩约6毛。

　　受下游需求提振和原材料锆英砂价格推动的影响，公司上半年氯氧化锆业务景气超预期，毛利率达到32%，大大高于往年10-15%的低位徘徊。今年年初以来，锆化工制品的出口出现了明显的增加，氯氧化锆同比增速为53.7%， 氧化锆为38%，硫酸锆为25.8%，由于氯氧化锆90%以上产能在中国，出口的快速增加导致了相关产品价格的飞速增加，其中氯氧化锆和复合氧化锆的价格尤其明显；氯氧化锆跟锆英砂的价差从5月份的8000元上涨到了15000元，而6月份由于德清县对钟管工业区所有化工企业进行专项环境整治，公司锆业务在6月份停产了2周左右；公司上半年锆业务32%毛利率实际上在还没有充分享受价差扩大近一倍的景气的情况下获得的，这超出了我们在7月份《“锆”你一个春天的故事》报告中的预期，因此下半年锆业务毛利率还将大幅提升。

　　四季度锆英砂还将进一步提价，而氯氧化锆将先于锆英砂而涨价；我们预计氯氧化锆按照现在的景气，贡献业绩将年化达到6毛左右，三季度业绩将达2毛以上。

　　(三)、农兽药业务盈利有所下滑，总体较稳定。公司是国内农兽药龙头，农药主要有2000吨麦草畏、1.25万吨双甘膦、0.5万吨草甘膦、220吨阿维菌素及部分制剂；兽药主要包括1700吨硫酸粘杆菌素预混剂、8000吨乙酰丙酮、200吨色氨酸；农药盈利情况一般，兽药持续增长。今年上半年受气候反常、国内农药产能过剩等因素影响，公司农兽药业务毛利率同比有所下滑，总体还算较稳定。

　　(四)、近期催化剂：

　　(1)四季度前氯氧化锆将先于锆英砂再次提价；(2)参股公司青岛易邦的疫苗扩能将于近期完成；(3)公司2200吨农药制剂项目和200吨M4技改项目将于近期完成。

　　3. 投资建议：我们预计公司2011-2012年的业绩分别为0.62、0.86元，目标价值区间16-18元，维持“推荐”评级。