王府井：毛利率提升和费用率下降推动业绩提速

　　银河证券 研究员：陈雷 卞晓宁

　　2011年营业收入增速预计为23-25%

　　公司2011年前三季度营业收入为1,218,531.59万元，同比增长22.70%，其中三季度同比增长20.00%。归属上市公司股东的净利润45,290.51万元，同比增长39.92%，其中三季度同比增长70.95%。公司前三季度每股收益为1.084元。随着双安店扩建升级后全面开业及鄂尔多斯店和成都二店的开业，公司营业收入有望再次提速。我们预计公司2011年营业收入增速为23-25%。作为布局全国的百货企业，公司门店储备充足，我们预计未来仍将保持每年3-5家的开店节奏，对现有门店改造的效果也将逐步显现，2012-2013年营业收入增速预计为22-25%。

　　毛利率水平有提升空间

　　公司2011年前三季度毛利率为18.72%，同比提高0.21%，其中三季度毛利率为18.72%，环比下降0.41%，但同比提高0.30%。公司中西部门店收入所占比例较高，对推升公司收入增速贡献较大，但也拉低了公司的毛利率整体水平。虽然公司门店品牌结构升级有可能造成毛利率走低，我们预计通过供应链整合等措施，公司毛利率水平仍有提升空间。

　　期间费用率明显下降

　　公司2011年前三季度期间费用率为12.10%，同比下降0.49%，其中三季度期间费用率为12.54%，同比下降1.12%，这是公司三季度净利润增速较高的重要原因。虽然四季度新开门店可能导致公司费用率上升，但公司已具有丰富的门店扩张经验和合理的门店网络布局，我们预计公司费用水平将不会出现明显的波动。

　　投资建议

　　我们预计2011-2013年公司营业收入复合增速为22.90%，归属于母公司净利润复合增速为31.58%，EPS分别为1.31元、1.83元和2.28元，对应市盈率为31X、22X、18X。我们认为公司的优势在于(1)丰富的门店扩张经验可确保经营业绩长期稳定的增长；(2)合理的门店布局既能受益东部高端消费市场的爆发又能分享中西部消费市场的增长；(3)通过调整经营定位和销售策略，门店培育期有望缩短；(4)毛利率水平的提升和费用水平的控制为业绩加速打开空间；(5)自有物业投资将有效抵御租金上涨的压力。我们维持对公司“推荐”的投资评级。