物产中大：增发受阻不改汽贸业务积极扩张

　　投资逻辑：

　　增发受阻不改汽贸业务扩张步伐：虽然公司增发项目受地产调控暂时搁浅，但其汽贸业务扩张步伐并未因此放缓，2011年上半年已在省内外新建或收购14家4S店。未来，公司省内扩张将以并购为主，进一步稳固龙头地位；省外扩张将走高端化路线，新增4S店70%将为中高端品牌。按照公司计划，公司未来3年内经销网点数有望比2010年翻番。

　　售后业务利润占比高，盈利增长有保障：公司汽车经销售后业务毛利占比已达65%左右，远超同行15%-40%的水平。依托不断增长的售后保有量以及稳定的高毛利水平，公司汽贸业务盈利可保持稳健增长。

　　新车销售毛利率有提高可能，业绩改善空间大：公司新车销售毛利率仅约2%，远低于行业4%-8%的水平，杭州较为激烈的竞争环境与较高的运营成本是重要原因。事实上，公司新车销售基础良好，且未来省外4S店比重将逐渐扩大，新车销售盈利能力改善前景较好。

　　地产业务受调控影响小，有望稳健增长：公司项目多在武汉、成都等二、三线城市的核心地段，拿地成本低且房价尚未出现实质性下跌。公司现有土地储备足以销售至2013年底，三季度末的预收款已足够2012年的业绩释放，且截止10月份现金流仍较为稳健，是调控期间相对较为安全的地产公司。

　　盈利预测与估值

　　我们预测公司2011-2013年EPS分别为0.92、1.11、1.37元，按分业务分拆估值，我们认为公司合理价格区间为11.3-13.3元。

　　投资建议

　　公司属于稳健经营的综合性企业集团，具备较强的抗风险能力。公司地产业务依托充足的土地储备、丰裕的预收款与现金流可实现稳健增长，而汽贸业务的积极扩张则有望使公司业绩增长明显加快。公司当前股价为9.24元，低于我们测算的合理区间，我们首次给予公司“买入”评级。

　　风险提示

　　汽车行业景气度大幅下滑的风险，汽贸业务省外扩张受阻的风险，地产行业调控力度持续加大的风险。

　　

(作者:吴文钊)