首钢股份：拟仅注入迁钢进行资产置换

　　事件：

　　公司近期公告，拟将部分钢铁资产（主要包括停产的焦化、炼铁、炼钢、线材等）的全部股权（作为置出资产）与首钢总公司旗下的迁钢全部相关资产（作为置入资产）进行置换，其中置出资产预估值约53亿元，因提前解除《土体使用权租赁合同》导致的补偿额预计为10亿元，置入资产的预估值约为180亿元。公司将以4.29元/股的价格向首钢总公司发行预计不超过30亿股股本作为支付对价。

　　公司同时承诺，（1）首钢股份将作为首钢集团在中国境内的钢铁及铁矿石产业发展、整合的唯一平台，本次重组完成后3年内将推动旗下首钢矿业公司的资产注入；（2）本次重组注入上市公司的资产2011年的ROE不低于上市公司2010年经营生产状态下的水平，注入资产自2010年12月31日至交割日产生的收益归上市公司所有。

　　评论：

　　矿业资产未能注入使得方案差于预期。首钢系近两年持续盈利的钢铁资产中，迁钢是不多见的一家（2010年净利润2.57亿元），因此迁钢的注入是符合预期的，我们在2007年11月15日报告中也曾明确指出迁钢公司将会首先注入。但是公司盈利较为丰厚的矿石资产（2010年产铁精矿575万吨，净利润预计在10亿元以上）尚有待本次重组完成后的3年内注入，注入时间晚于预期。

　　净置入的资产PB估值符合逻辑但不便宜。本次置入和置出的资产预估值分别为53亿元和180亿元，而其在2011年中期末的净资产分别为46.67亿元和172.56亿元，相当于净注入的资产的预估值为127亿元，2011年中期期末的净资产为125.89元，对应的PB则为1.009倍，考虑到国有企业资产注入的PB不能低于1，因此此次资产注入的PB基本靠近估值下限，但是相对于目前河北钢铁、宝钢股份、武钢股份、鞍钢股份0.69-0.91倍的PB估值，公司此次净置入的资产PB估值并不便宜。

　　土地补偿金获得优惠但作用有限。1999年公司IPO时，与首钢总公司签订162.12万平方米的土地租赁合同时规定，“租赁期限为50年，2002年前的年租金为4元/平方米，2002年及之后的租金由双方另行协商确定”，但是实际上至2010年该土地租金一直保持不变，1999-2010年期间，公司付出的土地租金累计为7781.76万元；此次由于提前解除合同，使得公司获得10亿元的补偿金，相当于未来37年公司每年获得土地补偿租金为16.67元/平方米，虽然其应该仍然低于市场价值，但是由于该土地的所有者是首钢总公司，而且按照原有合同，首钢总公司可以在2002年之后要求调整租金价格，因此当前的这个土地补偿金应该已经给予了公司一定的优惠，但是对于净置入的近130亿资产而言，影响较为有限。

　　注入后公司的资产构成介绍。此次重组完成后，新上市公司将具备：（1）钢铁资产：780万吨炼铁产能、800万吨炼钢产能、780万吨热轧基材产能、270万吨冷轧板产能（其中迁钢取向硅钢15万吨、顺义冷轧厂150万吨）；（2）焦煤资产：公司100%控股的贵州首钢产业投资有限公司持有贵州松和煤业35%的股权（探明储量5.5亿吨、设计年产240万吨，煤种以焦煤为主占87.5%）；（3）汽车资产：公司尚持有北京汽车股份有限公司（北汽股份）18.31%的股权。

　　盈利预测和投资建议：

　　自2010年10月29日停牌以来，沪深300指数和SW钢铁指数累计分别下跌23.29%和22.40%，由于此次资产注入并未有超预期，虽然对盈利有所增厚，但仍然不改变微利的现状，因此预计公司股票复牌后可能面临补跌。

　　若重组成功，在乐观盈利预期条件下，公司的2011年的EPS为0.171元，对应于最新收盘价的PE为25.20倍，PB为1.20倍，这仍然远高于主流的钢铁公司。我们建议待公司的股价下跌至每股净资产附近后再择机买入。

　　风险提示：

　　（1）重组进程的不确定性；（2）宏观经济及钢矿价格波动。

　　

(作者:王招华)