希努尔：门店升级与开店提速并举

　　日信证券

　　国内规模最大的男装生产基地，对出口业务拥有主动调控能力。公司的业务核心重点仍是内销品牌，收入比例在60%左右。公司在出口客户选择和出口数量控制方面，有主动调控能力，主要是为了利用淡季产能，对外商客户有重点选择的能力，不存在被外商客户大幅压价或者出口业务大幅波动的风险。

　　清晰定位于中端价格水平，突出产品性价比，创新服务营销模式。公司明确定位于中档产品。我们认为，与国内中高端的品牌定位相比，公司的中端价格定位无疑与城镇化进程加速、尤其是县域经济和消费的崛起相吻合并能够更大程度的受益。

　　门店升级效果显著，零售管理能力提升提高内涵增长潜力。截止目前，公司已经对58家门店进行了升级，计划全年完成70-80家门店升级，2012年完成200-300家，2013年完成全部门店的升级。改造后的单店坪效提升幅度达到30%-40%。我们认为，门店升级一方面对于公司通过提升售价来提高产品附加值至关重要；另外一方面，也切实反映出公司在提升零售管理能力以追求内涵式增长方面具备较大的潜力。

　　变革渠道模式，拓展商场渠道将大幅提升门店扩张速度。截止目前，公司募投项目已经购买的直营店铺19家，其中5家已经开业。未来2-3年，公司的渠道策略将转向商场的店中店。截止目前，已经有约14家店中店开业，计划明年新开店中店的数量达到100-150家，如果效果理想在2013年将保持不低于100家的开店速度。

　　北方市场的区域优势明显，持续加大渗透力度。公司在北方市场具有明显的竞争优势。虽然公司对北方区域已经进行了密集布点，但考虑到公司的定位中端和突出性价比，广大的县级以上城市消费者基数很大，仍有很大继续密集渗透的空间。公司经营相对稳健，对消费者偏好和市场特征差异较大的南方市场仍持较为谨慎的扩张思路。但目前有做包括北京研发中心在内的战略准备。

　　盈利预测及投资建议：首次给予“推荐”评级。我们预计2011-2013年公司的每股收益分别为0.964元、1.303元和1.731元，对应2010-2012年的市盈率分别为31倍、23倍和17倍，PEG分别为0.92、0.68和0.51。首次给予“推荐”评级。