华夏幸福：开发区投资运营专家

　　国信证券 区瑞明

　　商业模式优，“园区+地产”协同作战，相得益彰。

　　华夏幸福前身为廊坊市华夏房地产开发有限公司，成立于1998年。09年3月筹划借壳ST国祥(600340)上市，方案于今年8月30日经过证监会审核获得有条件通过，9月份正式完成。在多年的发展中，公司形成了“工业园区+房地产开发”的独特模式和清晰战略：(1)与政府签约，垄断片区一级开发，进行土地整理与配套设施建设，政府通过收税和卖地赚取收益并支付公司一级开发的成本；(2)代政府招商引资发展产业，并为园区提供服务；(3)利用一级开发优势低价获取大片房地产开发用地；(4)通过住宅销售回笼资金并为政府提供GDP和税收；(5)政府通过收税和卖地赚取收益并支付公司一级开发的成本。如此模式下，公司利润多面开花，最终将在一级开发、园区经营、房地产销售及政府返还等多方面实现收益。同时，此种模式也使公司在不同市场环境之下进退自如，面对商业住宅开发低迷周期，依仗一级开发和园区经营获得稳定回报；周期上升时，利用一级开发成本优势获取大量土地储备快速扩张。经过多年积累，公司目前住宅土储建面储备(含潜在)已约达1500万平，启动园区约43平方公里，战略规划园区规模超150平方公里。同时，得利于低成本锁定土地储备的轻资产开发模式，公司ROE水平达30%以上。

　　落地投资返还的园区盈利模式，在地方财政捉襟见肘之时，公司有望获得持续低价拿地机会。

　　根据协议规定，公司招商引资业务中，企业进入园区含土地购买、厂房建设和固定资产购买的落地投资额的45%将作为产业服务收入。根据过去几年河北省和廊坊市的财政收支情况看，地方财政支出压力较大。如此背景之下，若财政吃紧导致落地投资返还难以顺利实施，地方政府或将采取以土地替代投资返还的补偿方式，使公司持续以较低价格获得土地储备。只要公司招商引资的优势在，就存在土地无限供应的想象空间。

　　调控带来新机遇，住宅销售2011步入收获期，预计全年销售可达160亿元。

　　公司住宅项目主要分布在距离北京市中心30-50公里的潮白河、永定河、大运河、八达岭附近。2010年11月，根据国务院“十二五规划”和“环首都经济圈”的战略规划，怀来和涿鹿并为“京北新城”，区号变更为“010”，这将直接利好公司住宅项目。同时，2010年以来的楼市调控也为公司带来新机遇。北京限购政策异常严厉，挤出需求向北京周边转移大旺公司项目销售。根据公司三季报披露数据，截止三季度末，公司销售商品提供劳务收到的现金已达115.9亿元，账面预收款达160.7亿元。我们预计公司2011年全年销售额将达160亿元，若此，以20日收盘市值99.13亿元计算，公司市销率将仅为0.62，低于保招万金等龙头水平。

　　财务稳，资债优，估值低廉，首次覆盖给予“谨慎推荐”评级。

　　公司三季度末扣除预收账款的资产负债率仅为21%，账面货币资金达34.74亿元，完全能覆盖有息负债(约22.4亿)，160.7亿元的预收账款锁定业绩约4元/股(按15%净利润率估算)，前三季度EPS已达1.97元，预计全年有望达到2.3元，2012年达到3元，对应PE为7.3x和5.6x，根据1500万方土地储备测算RNAV约为30元/股，目前P/RNAV为0.562，折价43.8%，估值低廉，首次覆盖给予“谨慎推荐”评级。

　　风险提示：

　　(1)季报披露的销售情况无法得到房企销售TOP30排行榜的佐证；(2)未来销售保持高增长的持续性；(3)招商引资落地投资返还，地方政府能否按时兑现存在不确定性。