靖远煤电：资产注入启动 后续成长空间有限

　　华泰联合 陈亮

　　事件：靖远煤电拟向大股东靖煤集团发行股份16,259万股，发行完成后，靖煤集团将持有上市公司约24,638万股，持股比例约占72.4%，实现整体上市。此次注入资产作价26.6亿元，主要为甘肃5个成熟煤矿，煤种为不粘煤(动力煤)，热值为5500大卡以上，资源储量4.5亿吨，可采储量2.5亿吨，产能763万吨。

　　注入资产的吨煤盈利能力优于上市公司。拟注入资产产能是上市公司现有产能3倍，公告显示其2011年前三季净利润为2.86亿元(所得税税率为25%)，我们据此推算的吨煤净利为50元/吨，高于上市公司现有的30元/吨水平。假设拟注入资产全年业绩为前三季度的4/3，则注入摊薄后的2011年EPS为1.35元(但我们认为这一估算水平可能偏高)。

　　整体上市后产量增长空间有限。尽管拟注入资产产能是公司现有产能三倍，但合计可采储量仅为2.5亿吨，在公司现有可采储量基础上仅增长1.67倍。

　　由于公司目前并无在建产能，整体上市完成以后，未来产能几无增长空间。

　　未来存在资源接续压力。此次收购的红会四矿和宝积山矿资源濒临枯竭，可采年限均仅为3年。如果未来没有资源续接，则公司3年后将面临较大压力。

　　首次给予“中性”评级。本次注入完成后，2012年对应的EPS为1.35元，PE为11倍，与目前行业内无成长性的可比公司估值接近，吸引力一般。

　　本次注入后，集团仅保留2个规划中的煤炭项目，短期内难以再注入，未来成长空间不足，首次给予“中性”评级。

　　风险提示：审批的不确定性；拟注入资产盈利情况与实际可能存在差距；所得税税率。