加加食品：“淡酱油”+“茶籽油”推动量价齐升

　　酱油销量位居第三，品类丰富的调味品公司

　　公司主要产品以酱油和食用植物油为主，两者占总收入比重超过88%。08年-11上半年销售收入分别为11.1亿、12亿、13.7亿和8.1亿，年复合增长率为11.15%。

　　2010年拥有20万吨酱油产能，市场占有率3.3%，产量居行业第三，而食醋、鸡精和味精分列各自行业的第19、第10和第5名。公司在品类研发和营销方面不断创新，如面条鲜和茶籽油为公司两大明星产品。

　　品牌和区域优势结合强大销售网络打造公司高毛利率

　　08年-10年毛利率逐年上升，分别为23.31%、23.58%、24.19%，但是2011年由于成本大幅上涨，下滑至23.49%。高毛利的主要原因为：第一、占总毛利的70%的酱油产品毛利高，如面条鲜产品售价高于行业平均18%，且高毛利生抽占比提高；第二、公司在华中、华南、华东地区具有很高的品牌认可，连续三年贡献总收入77%左右，使得其定价可较高；第三、公司以二、三线城市和县乡为重点销售布局，已有1200名总经销，区域差异化竞争提升综合毛利率。

　　酱油和食用植物油行业：未来将形成价量齐升态势

　　1）2010年酱油年产量580万吨，但人均消费仅为日本的1/3，且未来高毛利率的生抽降替代老抽、高档替换中档趋势明显，若淡化成功，预计可新增5倍酱油消费量。2）我国植物油存在大量进口依赖，且行业受政策扶持较多，根据行业预测，预计未来茶油年缺口达250万吨，公司茶籽油募投项目前景光明。

　　盈利预测与估值：12个月内合理估值30元左右

　　我们预计11-13年公司销售收入为15.75亿元、19.31亿元和23.23亿元，股本全面摊薄后，对应的EPS分别为0.82元，1.13元和1.42元，给予2012年25-30倍PE，则12个月内合理估值为27元-33元。

　　风险提示：食品安全问题、原材料价格异常波动

　　

(作者:胡鸿)