星辉车模：产业链延伸的一大步

　　

　　东方证券 郑恺

　　研究结论：

　　公司自筹资金收购上游企业，业绩承诺保障增厚盈利。公司拟以自有资金2.2亿元收购上游企业汕头SK 股权，该公司主要生产GPPS和HIPS等塑料产品，主要客户如汕头玩具企业和美的等家电企业，需求稳健，此外，汕头SK 公司盈利能力与油价相关，为了确保收购汕头SK 盈利，星辉车模做出了2012~2014年业绩承诺，分别为2800万、3400万和4100万，将增厚企业业绩30%以上。

　　收购上游延伸产业链，稳定供应，上市公司中已有先例，符合产业发展思路。公司收购了上游的塑料生产企业，完善了产业链布局，其毛利率尽管低于公司现有产品的毛利水平，但能完善产业链有助于减少供应端压力，这一战略在目前上市公司中均有先例，如永新股份延伸生产真空镀铝纸，以及CPP和PE薄膜，通产丽星投资中科通产生产研发改性塑料等，这类产品尽管毛利不高，但从完善产业链角度，对企业经营有较大的稳定作用，且未来也可能利用原材料供应优势展开行业内并购，我们认同企业这一发展思路，如国外企业万代、美泰等也是通过收购扩张完善产业布局。

　　收购公司资产负债率高、毛利率水平低和资产周转率快属行业现象。汕头SK产品属于改性塑料化工产品，市场上可比公司有金发科技、银禧科技、普利特等等，这类企业均有毛利率低，资产周转率快等特点，由于汕头SK 公司产品主要是通用型聚苯乙烯，毛利率较低，但资产周转率更高，另一方面，公司资产负债率达到91.8%的水平，主要是由于公司办理信用证汇利达等影响，对应货币资金余额4.48亿元，如将汇利达对应资产负债剔除后汕头SK 资产负债率为83.68%。

　　收购后采用分步估值法，参考可比公司估值水平，预计约增加市值3.85亿元。假定收购成功后，按照公司承诺业绩作为参照，分别是2012~2014年2800万，3400万和4100万，参考可比公司，如金发科技、银禧科技和普利特的估值水平，按收购后的股权比例计算，预计将增加市值3.85亿元左右，基于收购不确定性，我们维持原盈利预测，维持公司“买入”评级。

　　风险因素：从SK 经营历史看，原油成本走高将挤压毛利水平，且净利率较低导致成本波动时，业绩弹性较大。