上海机场：T1改造助力上海国际航空枢纽港建设

　　投资要点

　　事件：

　　公司发布公告，拟进行浦东国际机场T1航站楼改造项目，具体分为T1航站楼建筑流程改造和行李处理系统改造两大部分，估算投资分别为97，985万元和24，328万元，估算总投资合计为122，313万元。该项目预计于2012年底前动工、2014年底竣工。

　　点评：

　　T1改造有利于提高吞吐能力和加强枢纽建设

　　浦东机场T1航站楼1999年9月投产使用，以2005年为目标年，满足年旅客吞吐量2，000万人次以及点对点的航班使用要求进行设计和建设的。根据浦东机场总体规划，T1航站楼将与S1卫星厅形成一体，年旅客处理量将达到3，600万人次以上。本次改造按浦东机场T1航站楼远期年旅客吞吐量3，680万人次的运行能力设计。

　　因此本次T1航站楼改造可以满足上海地区航空业务量持续快速增长和建设上海航空枢纽的需要及基地航空公司枢纽运作的要求。通过对建筑、系统、设备设施扩容以满足浦东机场总体对航站楼旅客处理量的需求；通过改造完善浦东机场T1航站楼的中转功能及流程，满足航空枢纽建设的要求；通过功能布局的调整，解决使用中存在的问题，以提高服务水平和运行效率，提升商业设施的价值。

　　本次改造为不停航改造，对机场运营影响较小

　　本次改造将在不停航的情况下组织实施，涉及建筑流程改造工程和行李处理系统改造工程两大部分，同时做好浦东机场T1航站楼与S1卫星厅功能衔接的预留。建筑流程方面包括扩建及原有设施调整改造，主要是建筑结构、室内装饰以及各类设备系统等；行李处理系统主要包括分拣系统更新，增加离港转盘和行李皮带走向调整等。因此此次改造基本不会影响客流和起降。

　　资本开支较小，对公司业绩影响不明显

　　此次改造预计于2012年底前动工、2014年底竣工，2013～2014年将记入在建工程，不影响利润。

　　上海机场房屋及建筑物折旧年限为8～35年，其中航站楼估计按照35年折旧。目前T1已使用12年，因此预计本次改造后新增12.2亿固定资产折旧年限约23年，每年折旧约5300万元，税后影响EPS为0.02元，影响轻微。

　　同时，截至2011年Q3公司财务状况良好，没有长短期负债，货币资金高达26亿，资产负债率仅为17.7%。25亿应付长期债券为2007年发行，期限10年，2017年还本，故公司投资12.2亿进行T1改造没有财务压力。

　　非航业务收入增加，将有效提升公司业绩

　　上海机场现有T1和T2设计旅客吞吐量6000万人次，预计2011年旅客吞吐量4100万人次，假设按照10%的年均增速，到2015年将达6003万人次（4100×1.1^4），以现有T1和T2容量也可以满足。

　　我们对T1航站楼建筑结构进行了勘察，预计此次改造将新增多层各6000平米建筑面积的空间，假设可租面积为1/3，则每层可租面积为2000平米。假设T1改造于2015年启用，T1航站楼设计容量从2000万增加到3680万，属于产能短板的弥补，在实际吞吐量尚未达到设计容量时，不考虑航空业务收入的增长，仅考虑非航业务收入，估计能增加EPS0.02元（净利润率计算已考虑到新增折旧等成本支出）。

　　兴业观点

　　上海机场资产负债率较低（17.7％），现金流稳定充沛，在手货币资金超过26亿，T1改造投资投资较小（12.2亿），因而我们并不认为T1改造是上海机场资本开支的“洪水猛兽”，而是上海国际航空枢纽港建设的合理路径。2014年底在建工程未转固之前对EPS没有影响。2015年转固后，仅非航收入就将给公司带来EPS 0.02元的增厚。我们认为，未来上海机场航空业务和非航业务双轮驱动，将使机场可能穿越经济波动，盈利有望稳定持续增长。

　　我们重点推荐上海机场理由如下：

　　（1）从防御特性来说，如果今年上半年国内外经济形势不佳，股市可能难有表现，业绩稳定增长的机场将显现出明显的防御性。

　　（2）从大型资产投建带来盈利周期性波动来说，在A股上市的4个机场中，深圳机场扩建工程启用在即，白云机场空侧产能趋于饱和，浦东机场产能相对宽松，近期资本开支不大，还处在盈利周期的上升阶段。

　　（3）从航空业务和非航业务增速来说，由于世博会因素，2011年上海机场是高基数低增长，2012年增速将恢复正常，非航业务上，上海机场作为枢纽机场具有更大的商业价值，随着商业规划的调整明年非航业务增速值得期待。

　　（4）从机场收费并轨来说，我们预计2012年收费并轨会积极推进，有可能一步到位，且由于航空公司近两年盈利不错，我们判断内航外线向外航外线并轨的可能性较大。以2011年上半年的数据为参考标准，上海机场对收费标准并轨的敏感性最大。

　　（5）从盈利和估值来说，不考虑资产注入和提价，我们预计2011～2013年EPS为0.79、0.93、1.19元，给予2012年EPS 15X PE估值，合理估值13.95元。考虑2012年资产注入和提价，则增厚EPS 0.09和0.14元（年化）。如果同时考虑资产注入和提价，则2012年上海机场EPS有望达到1.16元。

　　风险提示：

　　油价大幅波动是浦东航油投资收益难以预测，欧美债务危机加剧使国内外经济陷入二次衰退，发生突发性疾病、灾害或不可抗力等。

　　(作者:曾旭;朱峰)