碧水源：业绩超预期 立足技术 布局全国

　　净利润同比增长90%至100%，超预期。公司公告称，预计2011年实现归属上市公司股东的净利润在3.36亿元至3.54亿元之间，同比增长90%至100%.再生水领域市场空间广阔，MBR深度处理技术广泛应用于再生水领域。到2010年底，全国城市污水处理再生水平均利用率为8.5%，在即将出台的“十二五”环境保护规划大框架下，到2015年全国城市再生水利用率要达到20%以上。发达国家再生水利用比例达到70%以上，我国再生水投资空间仍广阔，目前只是刚刚开始。水源凭借MBR深度处理技术，可将污水处理为高品质可再生利用水源。公司拥有MBR膜技术，顺应“十二五”污水处理产业发展的需求。

　　自主生产膜材料，获取垄断利润。过去我国MBR技术用膜基本依赖进口，但经过过去几年的发展，公司在该领域已取得较大的进展，公司已经具备膜材料的自主研发技术。公司膜基地于2010年投产，目前已达到300万平米产能。公司在无锡、益阳还将分别建造100万平米膜基地，膜产能达到500万平米。膜材料一般5-8年需更换一次，公司膜材料目前已实现自主开发生产，形成新的利润增长点。同时自产膜的低成本也提升了公司膜组器、污水处理整体解决方案等业务的毛利水平。

　　联姻地方政府，扩大膜市场，实现全国性布局。公司通过与省会城市、或直辖市地方政府合作，建立合资公司，锁定当地市场，与地方政府实现双赢。目前，该模式已在云南、江苏成功应用，获取了可观订单。公司近期又与内蒙、武汉建立合资公司，拓展西北及华中地区市场，公司的市场布局进一步完善。公司仍在与各个地方政府谈判，未来有望和其他区域的地方政府合作，最终实现全国性布局。而已经完成布局的北京、江苏、云南、内蒙、武汉等地市场在“十二五”期间将结花开果，异地扩张为公司注入了持续增长的动力。建立合资公司一方面可以扩大MBR污水处理的市场，使得公司的膜材料及膜反应器有更广阔的市场，增加公司的收入，另一方面随着合资公司运作壮大逐步为公司贡献投资收益。

　　技术能力建设获得重大突破，低压反渗透膜研发成功。今年公司在技术能力建设方面也获得了重大突破，公司的低压反渗透膜已经研发成功，可以应用于高盐水净化（应用于工业污水淡化）、生活污水净化、海水淡化，实现进口替代。公司计划建设100万平方米的低压反渗透膜，获取工业高浓度盐水净化市场以及海水淡化市场。

　　与武钢合作进军工业污水处理领域。公司与武钢成立合资公司，进军冶金及华中市场。冶金市场广阔，“十二五”期间，我国吨钢产出耗水要大幅下降，冶金行业废水资源化拥有较大市场。而且，为配合公司工业水处理相关业务，公司还将配套建设100万平米反渗透膜生产线。

　　充分布局环保产业链：公司除了进军生活污水领域外（目前业务包括膜材料生产、膜组器生产、污水处理整体解决方案，市政工程建设），同过兼并及合作，目前正在积极进军工业废水处理、固废领域、自来水净化等领域，公司目前已经充分布局了环保产业链，未来将受益这些领域的快速发展。

　　抗经济周期的良好投资标底。在宏观调控趋紧的背景下，地方政府财政紧张，资金缺乏使得地方政府有动力将项目与专业公司合作，地方市场由封闭市场转变为半封闭市场，为公司提供了巨大的机会。此外，国家在“十二五”规划中将节能环保产业定位于战略性新兴产业的首位，在宏观经济下行周期性行业业绩增速下滑的情况下，行业的增速前景良好，公司是抗经济周期的良好的投资标底。

　　盈利预测及投资建议。公司2011年的业绩超预期，我们调高公司2011-2013年EPS分别为1.08、1.68、2.55元，当前股价对应2011-2013年市盈率分别为30、20、12，近期公司随环保板块调整充分，估值水平大幅下移，考虑到公司膜技术在国内处于垄断地位以及我国再生水广阔的空间，维持公司为“增持”的投资评级。

　　风险提示：收入确认滞后，应收账款带来回款风险；扩张过快带来管理风险；新技术对公司技术冲击。

　　

(作者:梁玉梅)