中海发展：建议在盈利和估值双底介入

　　中金公司 聂迪中 杨鑫

　　投资提示：

　　尽管我们幅下调中海发展2012年盈利预测；但其A股和H股的市净率均在1倍以下处于历史底部，因此我们建议长期投资者在盈利和估值的双低点适当介入，等待2013-2015年潜在的行业回暖机会。我们将A股和H股评级均上调至审慎推荐。唯一的风险是即将落实的2012年合同运价下调可能超预期。

　　理由：

　　公司收入的90%来自内贸煤、内贸油、外贸油、外贸散货运输四大业务，当前盈利全部依赖内贸煤运和油运两项业务支撑。

　　沿海煤运2012年利润显著向下，远期增长看2014-2015年。合同运价每年一签，由于近期沿海煤运价持续低迷，中海2011年的合同运价比目前现货运价已高出80%，因此其2012年合同运价下调压力较大。我们测算如果下调幅度在20%以内，该业务尚不至于亏损。如果看的更远，2014-2015年运量运价因西煤东运铁路外运通道贯通而出现增长的趋势较为确定。

　　沿海油运2012年利润稳健向上，长期增长以稳为主。沿海油运市场高度垄断，运价类似成本加成，利润率基本稳定。从运量来看，2012年运量有望因康菲石油事故鉴定完毕而有恢复性增长。

　　外贸散货2012年利润向上的概率略高于向下。VLOC全部以15-20年长约锁定，每艘新船下水带来约2000万左右的净利润，2012年预计这部分利润贡献2亿元增量。但非VLOC业务主要随BDI波动，预计亏损或将扩大。

　　外贸油轮业务2012年未中有机。这部分业务仍然与国际油轮现货市场挂钩，2011年亏损巨大，我们暂预计亏损仍在2012年持续，但若地缘政治紧张可能引发油轮运价大涨。

　　估值：

　　我们将2011/2012/2013年盈利预测下调至0.24/0.16/0.38元。目前A股和H股的中海发展分别0.9和0.7倍市净率，均处于其上市以来底部。尽管2012年盈利大幅回落可能性高，但是由于无亏损风险，目前市净率处于历史底部，因此我们认为对于长期投资者而言在公司盈利和估值均处于底部之时投资是合理之举，上调A股和H股评级至审慎推荐。并予以港股7.1元港币的目标价。

　　风险：内贸煤炭运价下调幅度超过20%导致该业务亏损。