小商品城：规划长远步步为营 长期价值低估

　　申银万国

　　2011年公司盈利增速出现下滑，已在预期之中：

　　11年3月开始的杭州房地产限购政策，致使公司的房地产结算延后，11年东城印象颗粒无收。同月，随着商贸城五区和篁园市场的开张，账上贷款约1个亿的利息费用暂停资本化，造成期间费用大幅上升。11年公司盈利增速出现下滑已在市场预期之中。

　　2012年增长依旧稳健，期待四季度商铺到期后的提租可能：

　　12年商贸城五区和篁园市场的剩余商铺招商将会带来约3.4亿元的租金，剔除四区1.27亿元的租金补贴，仍有近2.1亿元的增量。东城印象的房地产结算估计在二季度完成，按照50%的确认进度，将带来5.56亿元收入，1亿净利润。三季度商贸城一到三区租约到期，新一轮租金定价方案已经提上议程，值得投资者期待。

　　步步为营，丰富的储备项目是下一轮增长的新动力：

　　公司储备项目丰富，将着力打造有义乌特色的电子商务平台，实现商贸城线上线下的共同繁荣；义西生产资料市场一期将于今年开工，宾王市场改建城市综合体项目也标志着小商向新业态的进军。此外，为了配合国家贸易综合改革实验区政策，公司开始培育进口转口等贸易项目，这将进一步提升现有商铺的市场价值。

　　现有资产价值超过536亿元，被资本市场所低估：

　　公司当下市值235亿元，其实公司仅商贸城市场资产就值474亿元。主要地产项目的地块价值大约为44.7亿。宾王市场地块重估后价值约为100亿。三类资产价值在扣除公司净负债82.1亿元之后，合理净资产价值为536.6亿元，是现有市值的2.3倍。

　　短期估值合理，但考虑长期的市值增长空间，维持“增持”：

　　随着12年五区和篁园市场招商的完成，房地产项目结算进度逐渐明朗，公司即将走出盈利低谷。

　　我们判断11年到13年EPS为0.25元、0.33元和0.51元，年复合增长率为43%，对应34、26、17倍PE，短期估值尚属合理。但鉴于公司优异的商业资产质量及长期清晰的发展路径，将带来公司市值的合理回归，我们维持“增持”的投资评级。