森源电气：年报靓丽 开关成套和有源滤波齐给力

　　2011年报超出市场平均预期。公司发布年报，2011年实现营业收入7.1亿元，同比增长45%，利润总额1.5亿元，同比增长83.60%，归属于母公司的净利润1.3亿元，同比增长84.72%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.16亿元，同比增长71.74%。其中，第四季度实现归属于母公司净利润0.44亿元，单季度EPS为0.26元，同比增长129.5%。全年EPS为0.77元，同比增长85%，公司拟以未分配利润每10股送红股2股派发现金红利2元，以资本公积每10股转增8股，业绩和送配方案均超出市场平均预期。

　　传统开关成套收入增长超预期，毛利率略有提升。公司开关成套包括40.5KV、12KV、0.4KV三个电压等级，2011年共实现销售收入5.2亿元，同比增长35%，超出市场预期。40.5KV和12KV断路器及12KV隔离开关共实现收入0.54亿元，同比增长23%，元器件公司主要为内部配套，外部销售较少。开关成套超预期主要得益于配网投资自2011年起进入景气周期，且国家电网开始对配网开关进行集中招标，像森源这样的品牌企业市场份额提升，进而使得公司开关成套的销售超出市场预期。40.5KV的开关成套规模效应显现，毛利率也略有提升。配网开关行业景气，国网开始集中招标，我们认为公司开关成套仍能保持较高的盈利水平。

　　有源滤波器销售超预期，但是毛利率有所下滑。经过前两年的试运行和推广，2011年进入收获的一年，有源滤波销售收入实现翻倍以上的增长，实现销售收入近1.3亿元，2010年约为5000万元，新产品销售进度超出市场预期。2012年起，有源滤波产能瓶颈解决，生产和测试都可以在工厂解决，新产品逐步得到下游客户认可，订单充裕，预计今年仍将保持近翻倍的增长。但是，有源滤波器的毛利率下降7%，下降到42.7%，毛利率适当下行有利于产品的推广，后续毛利率有望保持在40%以上。

　　销售费用率同比提升，销售区域拓展成效显著。报告期内，公司的销售费用率为5.5%，主要是公司订单同比大幅增长带来销售费用增加，同时公司适度加大销售力度，省外市场开拓取得成效。其中，华中市场实现销售收入3.7亿元，同比增长38%，华北市场实现销售收入8.9亿元，同比增长99%；西北市场1.3亿元，同比增长23%，华东市场0.5亿元，同比增长134%，西南市场0.4亿元，同比增长586%。华中市场的销售占比已经由2010年的55%进一步下降到52%，销售区域拓展效果显现。

　　维持买入评级，目标价28元。根据我们的测算，预测2012-2014年的EPS分别为1.12元、1.49元、1.90元，未来三年年均复合增速30%，根据可比公司的估值水平，同时考虑公司的高成长性和储备产品，我们给予公司2012年25倍PE，对应目标价为28元。

　　风险因素：国网投资低于预期、APF毛利率持续下滑。

(作者:曾朵红)