希努尔：毛利率提升明显 外延扩张有望加速

　　日信证券

　　2011年净利润增长38.59%，EPS为1.00元。最新年报显示，公司2011年营业收入达到11.48亿，同比增长14.45%；归属于母公司股东的净利润达到1.99亿，同比增长38.59%，全面摊薄之后的EPS为1.00元，业绩基本符合我们之前的预期。2011年公司通过深化产品结构、品牌战略、市场结构调整，加强管理，开源节流等，实现了营业收入的平稳增长和净利润的较快增长。

　　毛利率与销售费用率上升明显，财务费用率下降。2011年公司的综合毛利率达到43.05%，较2010年上升4.17%；其中，收入占比较小的棉服茄克、针织衫毛利率分别上升18.62%和10.77%，上升明显；休闲西装和西裤的毛利率分别上升8.60%和6.98%；但西服套装毛利率下降了2.06%，主要是2011年度承做的军服订单所致。公司2011年销售费用率达到17.50%，同比上升2.04%，29.55%，主要是租赁费用、工资薪酬费用、广告宣传费用增长较多所致。财务费用率下降2.07%。

　　应收账款和预付账款较快增长，存货周转与经营现金流保持基本稳定。截止2011年末，公司应收账款1.28亿，较2010年末增长64.50%，主要是销售旺季公司对信用较好的加盟商适当延长了信用期限，及结算合同期内的大客户欠款增多所致。预付账款余额比去年末增长673.53%，主要是公司预付购置店铺的款项大幅增加所致。2011年公司的存货周转率为2.31次，保持基本平稳。2011年公司的经营活动产生的现金流净额为8351万元，占营业收入比例为0.07%，保持基本平稳。

　　2012年募投门店与店中店扩张并举，外延扩张有望加速。2011年公司新开店中店16家；购置店铺20家，其中已开业8家，其余12家正在装修，开业直营街边店达到35家；公司总门店达到了620家。公司计划继续加强渠道建设，加强尚未充分开发的重点一线城市的旗舰店建设，逐渐拓展二三线城市的直营店网络，同时加大对二三线城市的辐射力度，弥补原有营销网络的薄弱环节。我们认为，公司2012年募投门店全部完成以及100-150家店中店的扩张计划，将显著提升公司的外延扩张速度。

　　持续加强终端建设，打造过硬销售终端。公司注重门店内涵提升，与专业装饰公司上海铭铜装饰设计工程有限公司合作，提升装修风格，使店面形象更加时尚、店内陈列更加简约，2011年装修完成店面70余家，对单店业绩提升有约30%-40%，效果明显。公司计划2012年在硬件方面继续加大终端升级装修力度，计划对超过200家专卖店进行形象提升；软件方面将加强对各店陈列、服务、导购、管理等方面的督导和培训；加大对量体人员的培训力度，提高量体人员的整体技术水平。

　　盈利预测：未来三年净利复合增长31.33%，维持“推荐”评级。我们预计公司2012-2014年净利润分别增长33.84%、25.00%、35.39%，EPS分别为1.33元、1.67元、2.25元，年复合增长率为31.33%，分别对应的市盈率为17倍、13倍、10倍，2012年PEG为0.53，估值优势明显，维持“推荐”评级。

　　风险提示：终端竞争加剧导致门店扩张低于预期；零售管理能力提升带来的同店增长低于预期；竞争加剧导致毛利率上升不及预期。