恒星科技：4季度收入下滑 净利润小幅亏损

　　长江证券 刘元瑞

　　事件描述：

　　恒星科技今日发布2011年业绩快报，报告期内实现营业收入19.56亿元，同比增长4.88%；实现归属母公司所有者净利润0.71亿元，同比下降20.41%；实现EPS为0.13元。

　　据此推算，4季度实现营业收入4.32亿元，同比下降13.72%；实现归属母公司所有者净利润-0.27亿元，同比下降181.81%，4季度实现EPS为-0.05元，3季度EPS为0元。

　　事件评论：

　　第一，4季度营业收入与净利润同比环比都下降。

　　恒星科技今日发布2011年业绩快报，报告期内实现营业收入19.56亿元，同比增长4.88%；实现归属母公司所有者净利润0.71亿元，同比下降20.41%；实现EPS为0.13元。

　　4季度公司实现营业收入4.32亿元，同比下降13.72%，3季度同比增速为13.95%；实现归属母公司所有者净利润-0.27亿元，同比下降181.81%，3季度同比增速为-104.29%；4季度实现EPS为-0.05元，3季度EPS为0元。

　　4季度公司营业利润与净利润的下滑幅度远大于营业收入的下滑幅度，这一方面源于市场不景气之时公司订单与产品价格同时的下滑，另一方面也说明受制于需求的低迷，公司产品成本转嫁能力可能在减弱。

　　公司公告，净利润的下滑主要受国内外经济环境不景气的影响，公司主营产品钢帘线、超精细钢丝盈利能力低于预期。全年下滑幅度与前期公告的同比20%以内的降幅略有差异，部分源于确认的资产减值损失高于预期。

　　第二，公司主要产品结构包括钢帘线、钢绞线与超精细钢丝等，期待超精细钢丝带来高成长。

　　公司产品结构主要包括钢帘线、PC钢绞线、镀锌钢丝钢绞线与超精细钢丝等，具体产能情况如下：

　　钢帘线6万吨：公司上市之时钢帘线产能1.25万吨，后经技术改造扩大为2万吨；上市募投项目为2万吨钢帘线项目，产能扩大为4万吨；2010年6月公司非公开增发，投资2万吨高等级子午轮胎用钢帘线项目，故钢帘线最终总产能合计为6万吨；PC钢绞线(预应力钢绞线)：总产能15-20万吨；镀锌钢丝钢绞线：总产能20万吨，镀锌钢丝即可为中间品继续制作钢绞线，也可作为成品出售，公司以销售钢绞线为主；胶管钢丝：量较小，基本为搭配出售，产能约5000吨；超精细钢丝：一期项目产能0.5万吨；二期项目计划产能1.5万吨，产能完全释放可能需要视下游需求而需要一定时间。二期达产后，超精细钢丝合计产能将达到约2万吨。

　　根据公司公告，钢帘线与超精细钢丝的销量与价格持续低于预期，我们对这两大盈利支柱产品盈利预测进行简单调整：

　　对钢帘线做如下假设，进行盈利预测如下：

　　钢帘线产能为6万吨，基本可实现满产，假定2011-2013年产量水平为5.5万吨、6万吨、6万吨；由于受下游汽车增速可能有所下降的影响，我们对2011年价格方面的假设略偏保守，假定相比去年均价下跌10%，而对2012-2015年的假设简单假设为3%、2%、2%、2%；由于受成本上升价格下降的影响，对2011年毛利率假设为15%，相比去年的21.25%有所下降，并对2012-2015年的毛利率均简单假设为17%；据此推算，钢帘线2011-2013年贡献的EPS分别为0.03元、0.05元与0.05元。

　　PC钢绞线：2010年PC钢绞线毛利率约为11%，对应均价约为4800元/吨。而2011年一方面是原材料的大幅涨价，另一方面工艺简单导致市场竞争激烈，成本转嫁较为困难，故毛利率迅速下降，最新毛利率仅为约6-7%；对PC钢绞线也进行简单盈利预测，假设如下：

　　2011年PC钢绞线盈利能力大幅下降，对毛利率假设为7%，同时简单假设2012-2013年其毛利率恢复为9%、10%；PC钢绞线产能约20万吨，对2011-2013年产量分别假定为15万吨、17万吨、18万吨；2011年受原材料价格大幅上涨影响，售价有了较大幅度的上升，但盈利能力反而有所下降；由于费用水平参考了2010年公司综合均值水平，故简单测算2011-2013年业绩贡献分别为-0.03元、0.00元与0.02元，对业绩的贡献较为有限，基本以走量为主。

　　镀锌钢丝钢绞线：2010年毛利率约为8%，相比2009年大幅下降，这主要由于市场竞争激烈导致公司与竞争方双方展开互相压价所致。不过双方已经有了一定的协作，毛利率水平略有恢复。

　　镀锌钢丝钢绞线进行简单盈利预测，假设如下：

　　镀锌钢丝钢绞线产能为15-20万吨，假定2011-2013年产量分别为15万吨、15万吨、16万吨；中报镀锌钢丝钢绞线毛利率恢复至13.76%，假定2011-2013年毛利率分别为13%、13%、13%；价格方面的假设略偏中性，由于成本上升，简单假定2011-2013年价格分别上涨5%、3%、2%；简单测算之下，镀锌钢丝钢绞线2011-2013年对业绩的贡献分别为0.05元、0.05元与0.05元。

　　超精细钢丝：业绩的主要增长点与弹性来源，受下游需求低迷的影响，超精细钢丝目前产能释放并不充分，综合考虑之下，我们对该品种进行谨慎假设，主要盈利预测与假设如下：

　　受下游用户开工不足的影响，保守假设全年实现约2000吨左右的产量。由于超精细钢丝订单的释放受下游需求的影响较大，我们暂对2012、2013年的产量采取略偏乐观的而假设，假定2012-2013年产量为4000吨、8000吨；对2011-2013年的毛利率水平分别假定为35%、30%、30%；受需求放缓与竞争加剧的影响，对价格水平的假定采取谨慎策略，假定2011-2013年销售价格每年按照-5%的比例下降。

　　简单测算，预计2011-2013年超精细钢丝的业绩贡献分别为0.08元、0.13元、0.24元。

　　值得注意的是，作为单价与盈利都较高的品种，超精细钢丝的产能释放成为公司业绩低于预期的主要原因，也同样会成为未来业绩增长的主要弹性点。由于价格、毛利与产能的释放都与下游光伏产业密切相关，关于实际变化，我们会予以密切跟踪。

　　第三，维持“谨慎推荐”评级。

　　预计公司2011、2012年EPS分别为0.13元和0.20元，维持“谨慎推荐”评级。