登海种业：登海先锋毛利降 605稳步推广

　　宏源证券 胡建军

　　登海先锋2011年毛利率下滑9个百分点。登海先锋以国内首创的单粒播及极富竞争力的营销服务模式在前两年保持了高达74%的毛利率水平，并成为行业盈利标杆。我们预测，由于制种成本的刚性快速上升，登海先锋2011年毛利率大幅下降了约9个百分点。我们预测先玉335推广面积2011-2013年分别为2330/2500/2750万亩，2013年的销售量将达到约3.3万吨，在黄渤海区的市占率17%。目前登海先锋制种面积约8万亩，加工能力约3.75万吨(酒泉2.45万吨及张掖1.3万吨)，我们认为先玉335的产能瓶颈未来两年问题不大。

　　登海605推广面积2013年有望达到1200万亩。登海605是公司2010Q4开始主推的品种，相对于先前的超试登海661和662，虽然其单产并非最突出的，但广适性及抗病性较佳，具备成为大品种的特质。此前605推广重点在黄渤海区域，随着605在东北及内蒙的逐步认定，其在春玉米市场也有望取得一席之地。目前登海母公司新疆伊犁加工基地的产能约4万吨，实际加工能力2万吨，新疆及宁夏制种基地近6万亩，605基地约4万亩。以目前推广速度，母公司制种及加工能力未来3-5年均不存在问题，但制种和存货相对更应平衡一些。

　　其他品种。目前在春玉米市场，公司主要依靠子公司登海良玉的良玉188及208等品种，2011年实现净利润近2000万元。2011年末收购的京科968在2012年销售有望达到100万公斤。此外，公司传统优势品种3622是母公司除登海605外推广面积最大的品种，目前也升级为单粒播，其制种、推广及毛利水平近两年均有望提升。

　　买入评级。预测公司11-13年净利润分别为2.3/3.1/4亿元，下调2012年预测7%，EPS为0.66/0.89/1.13元。未来3年是中国种业大整合的重要时期，公司在收购、整合、合资、渠道建设等方面均会有所作为。

　　我们对公司的关注点由短期业绩转为综合性优势，维持“买入”评级。