三花股份：业绩符合预期 综合竞争力提升

　　业绩简评

　　三花股份2011年营业收入41.87亿元，同比增长34.49%；归属于上市公司股东净利润3.66亿元，同比增长16.00%；EPS为1.23元，符合预期。

　　预计2012年第一季度归属于上市公司股东的净利润同比下降0%-20%。

　　经营分析

　　收入和净利润增长符合预期，盈利能力略有下降因外销占比下降。公司2011年收入保持了较快增长（图表1），同比增速34.49%。毛利率同比下降1.6个百分点，因而净利率下降1.4个百分点（图表2），盈利能力下降因毛利率较高的出口业务占比下降（图表3）以及人民币升值。分产品来看（图表4），占比最大的空调元器件增长28.3%，且毛利率提升0.7个百分点，冰箱元器件则有所下降。此外，2011年公司研发投入获得回报，授权的发明专利达23项，使公司拥有的发明专利数提高到61项。

　　新设子公司及对外投资，公司综合竞争力提升。2011年公司扩大产能并延伸产业链，逐步向环境智能控制解决方案供应商转变。2011先后新设立了6家子公司（图表5），并收购了江西华锋铜业和德国AWECO公司的相关业务与资产，为公司长期发展奠定基础。

　　公司运营能力提升，应收账款周转天数由56下降到43天，存货周转天数由104下降到90天（图表6）。

　　太阳能项目虽短期亏损，但长期带给公司新发展空间。公司参股投资的以色列太阳能项目在报告期内收益为-1404万元，但长期来看，有利于公司进军新能源产业，从而适时进入太阳能热发电行业科技领域，给公司带来新的利润增长空间。

　　1Q12业绩下降不必太担忧，2012全年可保持较快增长。今年1-2月来看，下游需求较弱，影响公司业绩，但空调销售旺季从二季度开始，因此对1Q12可能的业绩下降不必太担忧。全年来看，电子膨胀阀的国内销售随着变频空调占比扩大和业界对变频空调节能补贴推出的预期加强，将有望放量增长。长期看，一方面公司早已切入中央空调配件领域，2013年量产正好契合本土中央空调大发展的商机；另一方面公司志向高远，前期投资公告显示公司已涉足变频控制器，是对由部件提供商向解决方案提供商升级战略的实践；再有公司的太阳能光热投资项目2012年如按原计划以色列示范项目建成、也有望贡献估值弹性。

　　盈利调整

　　我们预测公司2012-2014年收入分别为46.6、56.2、66.3亿元，增速为11.2%、20.7%、18.0%；EPS（不考虑增发）分别为1.700、2.047、2.464元，净利润增速为38.2%、20.4%、20.3%；

　　投资建议

　　公司近期发布的高送配方案（10送10，派5元）符合预期，分红超预期。

　　2011年12月公司公布了股权激励行权价（35.19元）并完成首次授予，管理层动力充足。公司股价目前在定增价格之下8%、在股权激励行权价之下22%，对应16X12PE/13X13PE，我们继续看好公司未来估值与业绩齐升，6-12月合理估值水平20-22X12PE，即34-37元，维持“买入”建议。

(作者:王晓莹)