祁连山：水泥均价滑拖累业绩 12年或有改善

　　东北证券 解文杰

　　公司发布2011年年报，报告期内实现营业收入36.25亿元，同比增长21.38%；实现归属于上市公司股东的净利润3.32亿元，同比降低-32.33%；实现每股收益0.70元；加权平均净资产收益率12.32%，同比减少8.77个百分点。

　　毛利率同比较大下滑是导致公司业绩亏损主要原因。报告期内，公司生产水泥1057.05万吨，同比增长29.59%，生产熟料961.54万吨，同比增长44.96%；销售水泥(含商品熟料)1180.95万吨，同比增长35.39%。根据我们测算，吨水泥综合销售价格为307元，同比下降约32元，水泥业务毛利率30.91%，同比下滑4.91个百分点，公司整体毛利率为30.32%，同比下滑5.03个百分点。

　　整体期间费用率20.17%，同比上升2.37个百分点。公司销售费用1.85亿元，同比增长15.84%；管理费用3.64亿元，同比增长27.00%；财务费用1.81亿元，同比增长114.72%，主要一是新建项目投产，贷款利息停止资本化，二是贷款总额增加、利率上升。

　　区域市场产能布局继续，未来在建产能丰富。2011年，公司漳县3000t/d项目、青海4500t/d项目、文县2500t/d项目分别于3月、5月和12月建成投产，收购夏河安多公司65%股权和古浪峡100%股权，考虑到安多11年还没有并表，公司目前水泥产能大概在1700万吨。另外，宏大4500t/d项目基本建成，古浪、漳县二线全面开工建设，在建水泥产能600万吨，为未来竞争奠定优势。

　　整体来看，我们认为随着宏观紧缩环境的改善、国家西部开发战略的推进和公司区域产能布局的完善及控制力的提升，公司的经营环境或会得到改善，进而改善水泥供求关系。我们预计公司2012年、2013年每股盈利为0.93元、1.37元，目前股价对应PE分别为12.9x、8.7x，维持“推荐”评级。

　　风险提示：下游需求大幅下滑；原材料成本超预期上涨。