鸿路钢构：盈利能力提升 后续发展可期

　　公司2011年实现营业总收入35.32亿元，同比增长34.50%；实现归属上市公司股东的净利润为2.12亿元，同比增长31.57%；对应每股收益1.58元。

　　宏观调控及所得税率冲击公司业绩。2011年，我国经济政策处于调控周期，一定程度上抑制了钢结构行业的需求和利润。公司全年实现营业收入35.32亿元，距离年初36亿元的目标略有差距，低于此前市场预期。公司全年有效所得税率为21.3%，高出上年3.5个百分点，吞噬部分净利润增幅。

　　盈利能力显著提高。报告期内，公司综合毛利率14.14%，较去年同期提升0.97个百分点，净利润率6.01%，如果不考虑所得税率因素的冲减，则净利润率达到6.36%，与装饰类上市公司持平。我们分析，盈利提升主要有两大主因：（1）收获上一轮产能扩张带来的规模效应硕果；（2）加强内部管理，优化项目流程。2012-2013年是公司募投及超募项目的建成投产高峰期，折旧也将随之大幅增加。因此，预计公司未来两年的毛利率水平将以稳定为主，小幅增厚。

　　费用率脉冲式攀升。2011年，公司期间费用率6.33%，同比增加0.78%，销售和管理费用率均显著增厚。前者系公司海外业务占比从去年的3.85%提高至6.86%，境内运输费用大幅增加所致；后者系职工薪酬、房产税、土地税、研发投入以及上市路演等多项费用支出增加造成。我们认为，2011年公司费用率是由新增产能建设、IPO上市等事件集中发生引发的脉冲式上扬，随着公司收入增长、IPO类事件性因素消除、募投资金臵换有息负债等效应的体现，整体费用率有望压缩下行。

　　风险因素。市场拓展低于预期及海外市场的地缘政治风险。

　　盈利预测及评级。我们预测，公司2012-2014年EPS为2.14元、2.78元和3.49元，对应PE为15.8倍、12.2倍和9.7倍，高于精工钢构，低于杭萧钢构、东南网架12年20倍PE的水平，具备一定估值优势。

　　我们看好股权激励对公司业绩成长的驱动，给予“增持”评级。

(作者:周蓉姿)