东阿阿胶：阿胶浆和保健品引领成长 维持买入评级

　　业绩符合预期，提价显著推升毛利。公司2011年实现营业收入27.59亿元，同比增长11.98%；归属母公司的净利润为8.56亿元，同比增长47.05%；每股收益1.31元，完全符合我们的预期。分配预案为每10股送现金3元（含税）。

　　毛利率提高11.2个百分点至66.2％，阿胶及系列产品销售收入增加较多是业绩取得快速增长的主要原因。其他方面，销售费用率增加2.6个百分点，管理费用率保持稳定，经营现金流状况良好。

　　阿胶块销量平稳增长，渠道价差打开提价空间。消费旺季及送礼刚需推动四季度销量环比大幅反弹七成，同比仅下降约9%，提价影响已基本消除。公司年初分别上调阿胶块出厂价和零售价各10%，渠道利润率恢复到36%，能较好的提升经销商积极性。在零售价和出厂价差扩大的背景下，预计阿胶块提价幅度将以10%左右的速度逐渐试探，不断巩固其补益类中药高端品牌地位。

　　阿胶浆价量齐升，保健大品种崛起。复方阿胶浆销售近8亿，去年进入十几个省份的基本药物增补目录，2012年将作为基药执行完整年份受益。年初省物价局上调零售价格30%后，预计年中迎来全国性提价。产业园技改项目将增加65000万支生产能力，未来三年销量将保持20%的复合增长率，预计2012年产品销售将接近11亿。保健品增速达45%，重磅品种桃花姬已过亿，阿胶原粉有望成为下一个过亿品种。十二五期间东阿专卖店将由目前的30多家拓展到将近100家，采取“底薪+奖金+超额激励”的营销激励模式，预计保健品销售增速在40%以上，将形成阿胶块、复方阿胶浆、食品保健品三足鼎立的格局。产业链掌控力全面提升，维持买入评级。公司聚焦“阿胶主业”的战略明确，未来将不断剥离医药商业等业务，预计2012～2013年的EPS分别为1.76元和2.23元，同比分别增长34.4%、27.0%，目前股价对应PE为23.9倍，18.8倍，估值已具备吸引力。公司对产业链环节掌控力不断提升，产品提价、保健品业务爆发、产业园投产进程的加快，都将为股价注入强心剂，维持买入评级。

　　风险提示：短期经济下滑引发的消费增速缓慢；公司尚未完全垄断上游驴皮资源，在不断提价的情况下，有可能给竞争对手留下市场空白。

(作者:胡骥)