华润三九：成本高企拖累业绩 品类规划继续推进

　　事件：

　　华润三九发布年报：2011年实现营业收入55.25亿元，同比增长26.58%；净利润8.15亿元，同比下降5.12%；归属上市公司股东的净利润7.60亿元，同比下降6.81%；每股收益0.78元。分配预案为每10股派送现金2.40元（含税）。

　　点评：

　　公司业绩略低于我们的预期。

　　2011公司销售收入同比增长26.58%。2011年公司实现销售收入55.25亿，其中本年度新纳入合并报表范围的本溪三药、合肥神鹿、双鹤高科及北京北贸四家公司贡献了4.37亿的销售收入，排除此影响，公司销售收入同比增速为16.56%。从2011年各版块业务的收入概况来看：1）、“OTC业务”实现销售收入31.77亿，在2010年超过25亿规模的基础上同比增长24.89%。我们预计“感冒类用药”及“皮肤类用药”在品类不断丰富的基础之上，依然获得了15-20%左右的增速（“感冒类用药”中的小儿感冒药，“皮肤类用药”中的皮炎湿疹、抗真菌药等均获得超过50%的增速）；“胃肠类用药”我们预计受益于核心品种“三九胃泰”超过50%的增长及品类的丰富，其在2010年2亿左右的基础上取得了高速增长（公司2011年收购本溪三药、合肥神鹿、双鹤高科获得“气滞胃痛颗粒”“温胃舒”、“养胃舒”等产品）。2）、“中药处方药、中药配方颗粒及抗生素业务”共实现销售收入15.25亿，同比增长30.45%。我们预计2011年“中药配方颗粒”增长超过40%；“中药处方药”受益于参麦注射液进入基药目录之后的良好表现，增速预计也超过30%；“抗生素业务”由于受到抗菌药物临床应用管理政策的影响，销售出现了明显下滑。3）、医疗服务业实现销售收入2.94亿，同比增长44.83%。

　　2011年公司归属母公司股东的净利润同比下滑6.81%。与公司收入获得超过25%的骄人增速相比，2011年公司净利润同比出现了下滑，我们预计主要与三方面的因素有关：1）、在公司主要原材料（三叉苦、野菊花、金银花等中药材及白糖）价格高涨的情况下，公司2011年整体毛利率下降2.41个百分点，其中OTC业务毛利率下降4.61个百分点；2）、2011年公司销售费用率同比上升0.77个百分点，这主要与公司在2011年增加市场推广费及新纳入合并范围的本溪三药等四家企业费用率较高所致；3）、2011年公司投资收益为224万，较去年同期2723万出现大幅度地下滑（2010年1季度，华润三九出售子公司汉源黎红产生2548万元的投资收益）。

　　不断完善OTC产品品类规划仍是公司的战略核心。1）、一直以来公司通过有序地对支柱产品——感冒药、皮肤药、胃肠道用药进行品类拓展，为OTC业务获得骄人的增速了奠定坚实的基础。感冒药方面，我们预计公司感冒类用药2011年的规模已超过15亿。公司正是通过在999感冒灵的基础上，不断推出小儿感冒药等新产品，维持其感冒类用药15-20%的增速（超过感冒药市场平均11%的行业增速）。皮肤药方面，我们预计公司皮肤类用药2011年的规模已超过5.5亿。同样的，公司也通过在999皮炎平的基础上不断推出针对皮炎湿疹、真菌性皮肤病的新产品，维持其皮肤类用药超过行业10%的增速，公司在2012年2月公告收购顺峰药业继续进一步丰富皮肤药品类；胃肠道用药方面，2011年公司在“三九胃泰”核心产品的基础上，收购北京医药集团旗下的本溪三药、合肥神鹿、双鹤高科和北京北贸，从而获得“气滞胃痛颗粒”“温胃舒”、“养胃舒”、“儿泻停颗粒”等产品，进一步完善公司胃肠道品品类；2）、除了以上三个领域之外，公司同时选定了妇科、骨科、头痛、止咳、喉科5个领域作为未来不断完善品类规划的领域，不断加强和巩固公司在OTC市场的领导者地位。

　　原材料价格仍是牵动公司业绩的因素。1）、在公司主要原材料（三叉苦、野菊花、金银花等中药材及白糖）价格高涨的情况下，公司2011年整体毛利率下降2.41%。结合公司对原材料的采购周期（预计处方药原材料采购周期为一年，OTC产品原材料采购周期为2-3月），我们预计公司2011年主要使用的是2010年或2011年前3季度采购的原材料，步入2012年公司将使用2011年第4季度及之后的原材料。2）、2010年至2011年上半年这些原材料价格普遍高涨，这也成为拉低公司毛利率的根本原因。例如野菊花平均价格自2010年初从平均13元/kg一路飙涨至2010年4季度的25元/kg；红参平均价格自2010年初从50元/kg一路最高涨至2011年6月250元/kg；白糖价格从2010年年初的平均4000元/kg，最高涨至2010年4季度的最高点7500元/kg。

　　步入2011年7月，公司所用主要药材价格纷纷开始出现回落，（详细见“兴业主要中药材价格月报”），我们预计公司毛利率在2012年会较2011年有所回升。

　　风险提示。1）、公司所使用原材料价格再次上涨。2）、三九胃泰、正天丸、参附注射液等进入基本药物或医保目录的产品面临降价的风险。

　　盈利预测。我们预计公司2012-2014年的EPS分别为0.98、1.18和1.42元。

　　我们看好公司目前已在OTC领域树立了良好的品牌知名度，对渠道的有序管理和深耕和产品品类的不断丰富，继续给予公司“推荐”评级。

(作者:王晞)