香雪制药：成长加速现曙光

　　公司2011年的业绩基本符合我们预期。

　　抗病毒口服液稳定增长，省外扩张成为亮点：报告期内公司共实现抗病毒口服液销售收入3.57亿元，同比增长8.93%。同时公司在广东省外销售额达到1.16亿元，同比快速增长80.65%，考虑到公司目前5万余家药店终端有超过3万家都位于广东省内，省内扩张空间已较为有限。省外销售规模增长的不断提速（1-6月份共实现省外销售收入3，997万元，同比增幅为52.97%）将为其提升营销网络的覆盖面，驱动抗病毒口服液等成熟产品的二次增长。

　　原料价格下行，板蓝根颗粒盈利能力有望提升：2011年公司板蓝根颗粒共实现销售收入7，726万元，同比下滑10.38%，受中药材价格高涨的影响，其毛利润率仅为8.48%，对公司业绩形成一定拖累。但我们也注意到，2011年板蓝根农户有增种现象，尽管干旱影响部分产区减产，总产量仍有增加。2011年Q4后板蓝根价格出现明显下跌，已从2011年的15元/kg回落至9元/kg水平，随着新货的不断上市和陈货的出售，其未来价格仍存在一定下行空间。公司2009年使用板蓝根超过340万kg，以此类推，如果板蓝根全年价格维持在9元/kg水平，则仅此一项可为公司节约成本近2，000万元。此外，公司已与云南迪庆州政府签订合作协议，布局中药材GAP种植基地，使公司产品质量和中药材资源得到保障，避免中药材行业波动影响公司盈利能力。

　　化州中药厂整合加速，橘红系列潜力巨大：报告期内公司其他产品实现销售收入1.79亿元，同比大幅增长143.09%，其中以橘红系列为主打产品的化州中药厂实现销售收入8，183万元（考虑到公司于去年4月份完成对化州中药厂的收购，我们估计橘红系列产品全年销售收入可能过亿）。化州作为国内橘红的主产地具有很强的药材地道性和原材料成本优势，橘红系列产品在治疗寒咳方面也具有极其显著的效果。公司在收购完成后已将橘红系列产品作为重点推广品种并入母公司渠道进行销售，参考行业内同类产品（如念慈庵枇杷膏）的销售规模，我们认为在完成对化州中药厂的内部整合和渠道梳理后，橘红系列产品有望接过中药口服液的成长接力棒驱动公司业绩重拾快速增长，并用3年左右的时间成长为较高毛利（估计可达60%左右）大品种。

　　二线产品多具看点，大健康格局初具雏形：除抗病毒口服液、化州橘红系列、板蓝根口服液等一线/准一线品种以外，公司在二线品种/业务上也颇具看点，其主营白云医用胶的子公司（广州白云医用胶有限公司）实现销售收入2，899万元，净利润660万元，同比分别增长41%和94%。九极生物在公司完成增资后正在申请直销牌照，未来可望成为公司保健产品的销售平台，参考国内类似企业（如与九极类似的无限极）的销售规模，我们对其获得直销牌照后的发展持乐观态度。此外清平制药的注射剂产品及公司拟追加1亿元投资的中药饮片项目都有望在未来1-2年内开始为公司贡献利润，完成其在大健康领域的产品布局。

　　盈利预测：我们预计公司2012-2014年EPS分别为0.47、0.59和0.74元，我们认为，虽然公司在2011年短期受制于原材料涨价、营销费用提升、医院渠道政策性受阻等不利因素影响，但在省外销售快速扩张、部分中药材价格开始下滑、二线品种销售逐步发力大背景下，2012年有望成为公司业绩加速增长的拐点，建议投资者予以关注。

　　风险提示：渠道扩张或化州中药厂整合慢于预期。

(作者:王晞)