祁连山：供求关系恶化导致2011年业绩下滑

　　祁连山2011年归属母公司股东净利润3.32亿人民币，同比降低32.3%，业绩低于预期。净利润同比大幅下滑主要是受到供求关系恶化影响，一方面由于公司所处的甘肃和青海地区产能投放较快；另一方面在高铁等重点工程建设放缓背景下水泥需求不乐观。因此虽然公司在2011年新增310万吨水泥销量，但吨水泥盈利能力的下行导致业绩下滑。从目前情况看，2012年区域内新增产能节奏有所放缓，重点工程有望逐步复工，同时区域内主导企业提价意愿也比较强烈，预计未来一段时间水泥价格有望实现触底后的小幅反弹。

　　支撑评级的要点：

　　受供求关系恶化影响，公司2011年毛利率为30.3%，较上年降低5个百分点；期间费用率为20.2%，较上年提高2.4个百分点，主要是因为财务费用率提高了2.2个百分点；净利润率降至9.2%，较上一年度降低7.3个百分点。

　　公司需求大部分来自于重点工程，2011年下半年工程建设的放缓对公司影响较大，继续关注宏观政策的变化，基建项目的恢复力度将是公司未来业绩改善程度的重要因素。

　　评级面临的主要风险:

　　区域内产能增速较快，价格有继续下行的风险。

　　估值：

　　我们对其2012-2014年的盈利预测调整为0.982、1.140、1.251元人民币，目标价格调整至12.80元，对应2012年13倍市盈率，维持持有评级。

(作者:李攀)