华润三九：成本税收拖累业绩 恢复性增长可期

　　事件：

　　华润三九2011年实现营业收入55.25亿元，同比增长26.6%；归属于上市公司股东净利润7.60亿元，同比下降6.8%，EPS为0.78元。

　　成本上升拖累利润：中药材及白糖价格自2010年7月份开始大幅上涨，受其影响，2011年公司中药材及白糖成本处于高位，表现为营业收入增长26.6%的同时营业成本增长34.5%，医药工业毛利率由66.9%下降至64.2%。中药材价格及糖价自2011年8月份开始回落，考虑到消化库存时间，我们认为2012年公司成本压力将得到缓解，收入与利润将同步增长。

　　税收影响超5000万：营业税金及附加为7078万元，较去年同期增加5018万元，直接影响公司EPS0.05元。销售费用率为31.83%，保持稳定；管理费用率为9.18%，有所增加，主要是由于新合并的本溪三药等四家企业管理费用率较高影响所致。

　　外延式发展提供增长新动力：2011年公司完成收购集团下属本溪三药等四家企业，为公司提供4.37亿元营业收入增量。公司已于今年2月初与顺峰药业签订股权合同，将完善公司皮肤用药产品线，构建公司在皮肤用药领域的领导地位。通过外延式发展，公司获得的温胃舒、养胃舒、气滞胃痛颗粒、舒血宁、顺峰康王等多个优势品种，借助于公司的渠道和品牌优势，有望实现协同效应，成为公司增长的新动力。

　　产品亮点纷呈：核心品种三九胃泰，及强力枇杷露、小儿感冒系列及皮肤要新品实现超过50%增长。OTC业务实现收入31.77亿元，同比增长24.89%，处方药业务实现收入15.25亿元，同比增长30.35%。以产品、品牌及渠道优势为基础，在新增加品种的带动下公司有望保持较高增长。

　　盈利预测及估值：由于中药材及白糖价格开始回落，顺峰药业的收购也有望于上半年完成，我们预测公司2012~2014年营业收入为66.66、80.58和95.52亿元，EPS为0.95、1.13和1.37元，对应PE分别为17.0、14.3和11.8倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：业务整合存在不确定性；原材料价格上涨；药品价格下降。