中国国旅：首次覆盖,受益于三亚离岛免税市场高增长

　　免税业务有望成为公司业绩增长动力

　　三亚市统计局公布11年全市免税购物实现销售收入突破10亿元。我们预计12年三亚免税店将实现销售额约20亿元，同比增长约100%;贡献公司销售额约13%，贡献公司净利润46%，成为公司业绩增长的动力。我们预计12年整体免税业务贡献公司销售额约36%，贡献公司净利润约92%。

　　受益于三亚离岛免税市场高增长

　　随着凤凰机场离港人次、购买率、人均消费的提升，以及公司对商品结构和供应的改善，我们预计三亚店将成为未来三年业绩增长的动力。以11年凤凰机场517万离港人次为基准，我们预计三亚店的静态市场空间为35-40亿元。

　　12年一季报前瞻:我们预计Q12012公司业绩同比增长100%

　　据媒体报道，12年春节至元宵节16天，三亚免税店实现收入1.45亿元，日均销售额达900万元。我们预计12Q1三亚店销售收入达6亿元。受益于三亚离岛免税店旺盛的销售，我们预计12Q1公司业绩有望同比增长100%。

　　估值:首次覆盖给予"买入"评级，目标价32.6元

　　在离岛免税政策不变的前提下，在机场离港旅客量8.5%增速的假设下，我们预计三亚离岛免税店12-14年销售额约20/30/42亿元，贡献公司净利润约46%/57%/67%。我们预计公司11-13年EPS分别为0.76/1.06/1.27元。我们基于DCF绝对估值方法，在WACC为8.4%的假设下得出目标价32.6元，对应2012E/2013E市盈率为30.8x/25.7x。(瑞银证券 赵琳，潘嘉怡)