安琪酵母：原料涨价累业绩 新产品发展提速

　　华泰联合

　　2011年，公司实现营业收入25.01亿元，同比增长19.38%；营业利润2.77亿元，同比下降21.78%；归属母公司股东净利润2.98亿元，同比增长4.71%；每股收益0.95元，基本符合我们的预期。其中，四季度营业收入7.13亿元，同比增长18.94%；净利润5088万元，同比下降35.58%。利润分配方案，每10股分配现金股利1.50元(含税)。

　　糖蜜价格上涨挤压毛利率、国外形势动荡拖累出口。报告期综合毛利率29.45%，同比下降4.3个百分点。2011年，国内收入16.36亿元，同比增长27.7%；出口收入8.64亿元，同比增长6.27%，主要是糖蜜价格较高影响了产品在国际上的竞争力，以及中东北非等局势动荡。四季度收入增速环比恢复较快，尤其是出口，可能与年底经销商为完成销量任务有关。

　　四季度公司综合毛利率仅为25.6%，基本上是历史最低水平，糖蜜价格高企是主要原因，另一方面人民币升值对出口毛利率也有负面影响。

　　新产品发展提速、调整部分组织结构。2011年，公司新产品实现销售收入约3.24亿元，占销售收入总额的12.9%；贡献销售利润约1.04亿元。

　　尽管收入占比仍不高，但新产品符合健康的消费趋势，潜力较大。公司设立特种酶制剂事业部，研究决定设立电子商务事业部。组织结构调整，一方面提升管理效率，另一方面也为跟上新业务的发展步伐。

　　2012年糖蜜价格下降缓解压力，公司收入计划30亿元。新榨季开始，糖蜜价格大幅下降至900元/吨以下，目前有所上涨至950元/吨左右。相比2011年约1200元/吨的均价，糖蜜价格下降约20%，缓解了成本压力。

　　我们认为，2011年出口基数低，以及新榨季糖蜜价格下降带来的产品出口竞争力回升，将保证2012年的出口增速。

　　盈利预测与评级。我们预计2012-2014年EPS分别为1.33、1.61和1.96元，目前股价对应2012-2014年PE分别为22X、18X和15X，糖蜜价格下降、出口增速恢复即将带来业绩增速回升，维持“买入”评级。

　　风险提示：食品安全；原料价格上涨；中东北非局势恶化。