首旅股份：南山分成拉低业绩 多业态稳步发展

　　公司发布2011年年报，实现营业收入25.4亿元，同比增长10.23%；归属于母公司净利润9757.58万元，同比下降47.85%；每股收益0.4217元，同比下降47.85%。公司净利润下降的主要原因是南山景区门票计提分成的影响。

　　南山分成是利润下降的主要因素。2011年公司实现营业收入25.4亿元，同比增长10.23%；归属于母公司净利润9757.58万元，同比下降47.85%。主要原因是《南山文化旅游区门票收入分成协议》的实施，2011年共计提门票分成18716万元，使得景区营收同比下降28.8%。如果剔除门票分成因素的影响，南山公司营收和利润总额分别同比增长16.4%和16.5%，发展态势良好。

　　酒店和旅行社业务增长平稳，景区因门票分成大幅下降。从分业务板块来看，2011年酒店板块收入同比增长9.62%，其中民族饭店（+10.40%）、京伦饭店（+11.46%）、前门饭店（+5.84%）、首旅物业（+2.11%）经营良好；旅行社业务受国内和出境游的持续升温营收同比增长22.28%，其中国内和出境游收入同比增长35.69%和31.88%，入境游受到国际经济不稳定的影响下降26.53%。

　　毛利率下降6.63%。2011年综合毛利率为30.96%，同比下降6.63%。其中南山公司受门票分成的影响毛利率同比下降4.55%；旅行社受入境市场下滑的影响毛利率下降0.35%；酒店行业经营良好，毛利率稳中有升，提升0.43%。

　　资产重组，打造旅行社、酒店和景区等多业态旅游运营商。2012年2月，公司进行资产重组，将集团下属首旅建国75%的股权、首旅酒店100%的股权和欣燕都100%的股权与北展分公司及现金1825.27万元进行置换，资产置换方案待股东大会后正式实施。此次置换旨在解决集团同业竞争问题，同时充实首旅股份的核心资产，突出酒店品牌运营商的优势，形成从高端到经济型酒店、从自有品牌独立经营到输出管理的全方位的酒店管理体系，打造多业态旅游运营商。

　　维持“审慎推荐-B”投资评级：12-14年EPS为0.52、0.60、0.70元，目前股价对应12PE27倍，估值处于行业合理区间。看好公司重组后酒店业务能力提升和多业态旅游运营商的打造。

　　风险提示：自然灾害；成本上升；酒店资源参差不齐，整合进程不达预期等。

(作者:朱卫华;李东)