誉衡药业:短期经营困境不改长期价值

　　招商证券

　　公司公布2011年年报：收入、净利润分别同比下降5%和24%，实现EPS0.42元，低于我们预期。我们判断，公司头孢米诺在今年将正常量产，销售有望上一个台阶，代理品种进一步丰富产品线，是公司短期业绩增长的主要驱动力；誉衡的后续众多储备新药品种可以享受估值溢价，剩余7亿超募资金带来业绩弹性。我们预计公司2012~2014年实现EPS0.55元、0.71元、0.94元，同比增长31%、30%、33%，当前股价对应PE分别为35倍、27倍、20倍。我们认为，誉衡的短期经营困境不改长期投资价值，维持“强烈推荐-A”的投资评级。

　　2011年业绩低于预期：2011年公司实现收入5.5亿元，同比下降5%，净利润1.17亿元，同比下降24%，EPS0.42元(扣非后净利润1亿元，EPS0.36元，同比下降37%。非经常性损益主要包括2000万元的定期存款利息收入)，低于我们的预测0.46元。2011年下半年公司业绩出现明显下滑(参见表4)。公司2011年度不分红、不送股、不转增。

　　毛利率降低和管理费用率大幅上升是业绩下滑的主要原因。2011年，公司主要品种受到竞争加剧和国家降价政策、限抗政策的影响，产品价格下滑至整体毛利率下降4.6个百分点。同时，因公司发展规模扩大，职工薪酬、折旧与摊销费用、广告宣传费、科研费用、差旅费等快速增长，导致管理费用率达到18%，同比上升6.6个百分点。

　　2011年公司主要产品销售收入分析：鹿瓜多肽注射液1.98亿元，同比下降8.7%；葡萄糖酸钙锌口服溶液7092万元，同比下降7%；DNA产品6759万元，同比上升21.8%；前列地尔注射液(曼新妥)5965万元，同比下降13.9%；注射用哌拉西林舒巴坦钠5780万元同比下降6.9%；吉西他滨3600万元，同比下降11.7%。

　　研发及产品储备进一步丰富。2011年10月，获国家单独定价的头孢米诺钠正式签约，并可正常保质保量供应市场，为2012年新的业绩增长奠定基础；引进及代理明治制果的透明质酸钠注射液，审评阶段已通过并已进入制证阶段；与深圳市三九医药贸易有限公司签定了注射用五水头孢唑林钠(新泰林1.5g)10个省的销售总代理协议。2011年公司新获生产批件2个，左卡尼汀注射液(国药准字H20113429)，注射用盐酸拓扑替康(国药准字H20113461)；申报至国家CDE项目20余个，包括注射用头孢地嗪钠、注射用头孢美唑钠、头孢克肟胶囊、头孢丙烯片、盐酸法舒地尔注射液、盐酸头孢他美酯片、盐酸头孢他美酯胶囊、硝酸芬替康唑、硝酸芬替康唑栓、匹卡米隆、匹卡米隆注射液、富马酸尼唑苯酮、富马酸尼唑苯酮注射液、米诺磷酸、米诺磷酸片等。

　　一类项目均取得阶段性进展。银杏内酯B已经申报至国家食品药品监督管理局，受理号CXZS1100053；秦龙苦素，已经完成了全部I、II、III期临床研究工作，正在进行临床资料汇总工作；美迪替尼，已经申报至国家食品药品监督管理局，受理号CXHL1100444。

　　公司大额超募资金提供业绩弹性。公司上市募集17亿，超募12亿，账面现金14.5亿。从公司目前公告来看，超募资金主要集中在品种并购上。我们判断，誉衡后续仍将大力加强产品线，大额的超募资金提供的是可能的业绩弹性。

　　困难即将克服，维持“强烈推荐-A”的投资评级。由于2011年头孢米诺未按计划量产，且受国家药品政策和行业内激烈的市场竞争，部分产品销售价格下调造成毛利率同比下降，公司业绩并不理想。但是，我们认为，投资誉衡的核心逻辑在于：短期看头孢米诺放量，长期看新药上市，剩余7亿超募资金带来业绩弹性。誉衡的后续众多储备品种可以享受估值溢价，新的代理品种“新泰林”和“透明质酸钠”带来新的业绩增长点，短期经营困境不改长期投资价值，2012年公司业绩有望恢复性增长。我们预计2012-2014年收入同比增长27%、30%、32%，净利润同比增长31%、30%、33%，实现EPS0.55元、0.71元、0.94元，当前股价对应PE分别为35倍、27倍、20倍，维持“强烈推荐-A”的投资评级。

　　风险提示：产品获批低于预期和抗生素管理办法的影响。