唐人神：饲料销售趋势良好 种猪业务继续翻倍

　　事件：

　　唐人神公告2011年年报。公司2011年实现的营业收入和归属于上市公司股东的净利润分别为5702百万元和120.38百万元，同比分别增长30.19%和44.79%，EPS为0.87元，略低于我们和市场预期。公司业绩略低于预期的原因在于公司饲料价格和毛利率略低于预期。公司2011年利润分配预案为每10股派发现金3.50元（含税）。

　　评论：

　　饲料销量同比大幅增长，毛利率略低于预期。2011年公司饲料业务收入同比增速为31.94%，约占全部业务收入的91%，是公司的主要盈利来源。公司饲料业务收入大幅增长的主要原因在于销售的放量，公司2011年的饲料销量为170万吨左右，同比增长约30%。剔除销量因素，价格因素对收入的贡献为1%-2%，低于行业平均5%-7%的涨幅，公司饲料价格涨幅低于行业平均水平的原因在于浓缩料等高价料本期占比有所下降，从而导致综合平均价格涨幅落后于行业平均水平。从毛利率来看，公司饲料业务本期的毛利率为8%，同比下降0.62个百分点，主要原因在于高毛利率浓缩料产品销量出现较大下滑和玉米等原料价格出现明显上涨（玉米当期价格上涨12%）。公司本期浓缩料销售下滑的原因较大程度上在于当地市场规模养殖户的增加和其对配合料需求的提升。进入2012年，虽然国内生猪和能繁母猪存栏量在1、2月份出现了一定的季节性回落，但存栏量同比增幅仍维持在3.23%和4.63%的较高水平，未来仍将进一步拉动饲料需求。这在微观层面已经得到初步印证，年初以来公司饲料的销售形势仍保持着良好趋势，预计前两个月的饲料销量同比增幅在30%-50%。

　　肉制品销量规模有所压缩，毛利率基本保持平稳。2011年公司肉制品业务收入同比增速为8.54%，约占营业收入的7.92%。在全国猪肉年均价格同比大幅增长43%的情况，我们判断公司今年肉制品销售量出现了明显的压缩，基本与我们此前在3季报业绩点评中的预判相吻合，预计中式肉制品销量增幅为5%-10%、西式肉制品销量增幅为20%-30%。由于受猪价高位运行和较高的采购成本影响，公司今年减少了屠宰量，估计生鲜肉销量同比有较大幅度的压缩。从毛利率来看，公司肉制品本期的毛利率为16.86%，同比上升0.11个百分点，过去3年基本保持稳中略升的态势。这在一定程度上说明了公司在猪价的周期波动中具有加强的成本控制能力。进入2012年以来，在生猪价格回落的趋势下，预计公司整体的肉制品销量约有10%-20%的增长。

　　种猪业务继续保持快速增长。公司种猪业务从08年开始逐渐步入正轨，最近两年的销量均呈现翻倍的增长趋势。

　　今年的种猪业务延续了前两年的良好增长态势，营业收入同比增长117.8%，占总营业收入的0.8%。毛利率为63.63%，同比上升15.3个百分点。我们估计公司今年的种猪销售量约为9000头，同比翻一倍。展望2012年，随着公司产能的释放和市场的进一步推广，我们预计种猪销量将有望继续翻倍，约达到21000头。

　　成本费用控制较为理想。公司期间费用率为7.11%，同比下降0.77个百分点，本期的成本控制效果较为理想。其中本期的销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为4.2%、2.82%和0.09%，销售费用率同比下降0.5个百分点，管理费用率同比上升0.2个百分点，财务费用率同比下降0.47个百分点。

　　投资建议：

　　预计公司2012-2013年的EPS分别为1.20元和1.54元，目前股价对应2012年PE为19倍，维持对公司“买入”的投资评级。

(作者:陈振志)