凤凰股份：业绩低于预期 但“文化地产”仍值得期待

　　公司业绩低于预期。公司基本每股收益为0.32元，低于市场预期（市场一致预期为0.42元）及我们的预期（我们的预期为0.45元）。公司2011年销售因为市场销售困难增加而低于预期，2011年公司销售金额为8.8亿元，同比减少了38%。公司归属于上市公司股东的利润增幅（26.04%）远落后于营业收入的增幅（54.16%），主要原因有：其一，公司营业税及附加大幅度增加了1.2亿元，占营业收入比例提升了4.12个百分点；其二，公司期间费用率上升了2.46个百分点；其三，公司由于计提损失导致营业外支出增加了2282万元。

　　毛利率稳中提升。2011年，公司销售毛利率为38.10%，同比提升了约5个百分点。公司确认主营业务收入的房地产项目主要是凤凰和熙16幢办公楼住宅和凤凰和美1-3幢，这两个项目仍将是未来一两年结算主要项目，毛利率有望保持稳定。

　　期间费用率提升2.46个百分点，但总体处于行业较低水平。公司期间费用率上升了2.46个百分点至6.78%，主要因为公司楼盘推广费用增加，不符合资本化条件利息支出增加等因素所致，公司三费增加具有一定的刚性，短期内难以改善。与行业其他公司相比较，公司2011年期间三费率较低。

　　公司偿债压力有所增加，但短期偿债尚安全。公司资产负债率71.25%，与去年基本持平，但是扣除预收账款后的资产负债率为62.72%，上升了7.6个百分点。公司手持现金略超过短期负债和一年内到期非流动负债之和，短期资金状况尚安全。

　　公司独特的“文化地产”定位得到国家产业政策的大力支持，未来发展空间较大。《国家“十二五”时期文化改革发展规划纲要》将文化产业提升至支柱产业，作为文化产业的物理载体的文化地产亦将有一个快速上升期。作为全国文化产业领军企业的控股股东凤凰集团将会获得进一步支持，先发优势更为明显，让凤凰股份在拓展文化地产的道路上拥有一个更为雄厚的支持者。随着《规划纲要》的正式对外公布，文化产业配套政策将陆续出台，进一步利好文化产业发展、进一步利好文化地产发展。

　　“文化地产”土地储备有望向外复制扩张。公司目前在江苏省内的土地储备约有可售建筑面积约101.5万平方米，其中可供未来结转的面积约为79万平方米，其中凤凰和熙苑、凤凰和美项目、南京铁管巷项目和南京北首巷项目的含金量高。根据公司计划，预计2012年公司计划新增土地储备500亩左右，这些计划拓展的资源分布在江苏省内外，专注于“文化地产”。

　　盈利预测与投资评级。公司业绩锁定性较差，年底公司预售账款为5.23亿元。预计公司2012-2013年每股收益分别为0.39元和0.48元，3月26日对应的市盈率分别为15.79倍和12.82倍，估值不算便宜，但是由于公司文化地产的定位具有一定的政策支持优势，因此，我们维持公司“增持”的投资评级。

　　风险提示。房地产调控政策风险；因调控带来的公司销售不畅等经营性风险；公司“文化地产”发展模式迟迟不能清晰有效的经营风险。

(作者:吴剑雄)