久联发展：炸药业务平稳增长 爆破发展迅猛

　　盈利大幅增长，业绩符合预期:2011年公司实现收入24.23亿元，同比增长55.32%，归属上市公司股东净利润2.00亿元，同比增长78.17%，每股收益1.16元，基本符合市场及我们的预期。利润分配预案为每10股派现金红利2.0元。

　　炸药业务受益改造提升，毛利率基本平稳：

　　去年初公司甘肃和贵州本部共增加炸药产能3.3万吨，增长幅度接近30%，由于贵州、甘肃市场需求旺盛，新增产能利用良好，公司炸药收入同比增长19.04%。2011年公司炸药主要原材料硝酸铵价格上涨约15%，导致炸药毛利率下降0.3个百分点。我们预计今年随着供给增加，公司硝酸铵成本压力将有所减轻，毛利率或回升。

　　爆破和工程施工发展迅速，利润贡献度不断增加:2010年以来子公司新联爆破接连获得工程大单，随着项目施工陆续完成，去年公司确认爆破及工程收入由2010年的近4亿元大幅增加至10.21亿元，其占公司净利润比重也由2010年的33.97%提高到58.77%。目前公司在手未确认的订单超过25亿元，且前瞻布局矿产开采爆破，爆破及工程业务较快增长有保障。

　　积极推进非公开发行，推动爆破及工程业务持续发展：

　　近年来随着公司规模扩大特别是爆破业务增长，资金较为紧张，资产负债率持续提升（2011年约为65%），为此公司启动非公开发行，并于去年10月获证监会有条件通过，拟募集资金6.05亿元，主要投向爆破及工程施工项目。目前公司正积极推进发行，如成功发行将夯实爆破及工程施工发展基础。

　　维持“推荐”评级：

　　我们维持公司盈利预测，预计2012-2014年EPS为1.47元、1.80元和2.11元，对应3月27日收盘价的PE分别为15倍、12倍和10倍。公司炸药销售稳健经营，爆破业务持续增长，爆破一体化优势突出，维持“推荐”投资评级。

　　风险因素：爆破订单确认进度低于预期，原材料上涨，市场需求减速。

(作者:陈建文;鄢祝兵;伍颖)