海通证券：给予天舟文化“增持”评级

　　公司2012年3月28日公布2011年年报：收入2.80亿元，同比增长30%，营业利润4418万元，同比增长15%；归属于母公司净利润3318万元，同比增长8%，EPS为0.34元，低于年初预期，也略低于前期业绩快报披露数字。

　　同时公司预

　　告，2012年Q1净利润同比增长17-28%。

　　由于教辅销售有一定季节性，Q1虽然有下学年教辅销售，但收入确认通常在Q2，Q1业绩占比低，故该数字不具备太大参考意义。

　　点评： 教辅市场整顿下，省外业务扩张存在较大压力。2011年公司教辅销售收入1.4亿元，基本与去年持平，但考虑到上半年49%的增速，下半年实际下降了24%。教辅市场整顿对公司的"误伤"效果仍然明显，同期公司下半年省外销售下降23%，我们推测公司在省内教辅产品基本稳定，省外教辅的拓展则遭遇到较大阻力。

　　少儿图书、社科图书在政府招标项目推动下实现较快增长。2011年公司少儿类图书收入5749万元，同比增长94%，社科类图书收入6908万元，同比增长82%。主要系"农家书屋、教育馆配"等政府采购项目推动，其累计中标金额9300多万元，占全年营业收入的33.6%。我们认为，公司市场化意识强，在政府招标中是有竞争力的，虽然国有公司在内容、资源投入等方面都拥有优势，但文化产业发展要百花齐放、兼顾公平，预计公司始终都会在此类项目中拥有一席之地。

　　费用上升明显，业务布局志在高远。公司净利润增速远远低于收入增速，如果不是利息收入贡献，净利润甚至会负增长。我们在前期提到，对于相对处在传统行业的图书公司而言，随着业务的增长，由于规模经济，费用率应该是下降的，但公司不然，2011年公司与江苏凤凰出版传媒集团、河北出版传媒集团、中国教育科学研究院开展资本和业务合作，成立浙江天舟、北京事业部……以上诸多项目短期大多会拖累业绩，而更多看不到的在人才团队上的建设，也会拉低短期利润。但我们可以看到的是：公司通过这些合作，在资源、市场布局、品牌等方面得到了全面的提升。

　　盈利预测与投资建议： 我们预测公司2012年-2013年EPS分别为0.55元、0.75元，前期公司股价涨幅过高，近期已逐渐向合理区间回落，但短期看估值仍较高。长期来说，我们看好公司的业务布局，且公司基数小、看点多，公司产品从湖南省向全国扩展，从相对单一的教辅向教材乃至教育服务扩展仍是主要的增长逻辑。按照2013年25倍估值，对应18.75元，目前价格已偏离合理价值区间。但我们建议从更长远的角度看待公司价值，维持公司"增持"评级，同时提示股价短期回调风险。

　　主要风险：教辅省外推广受教辅新政影响；教材重新送审进度；新媒体业务开拓情况；费用压力。