南方航空：盈利开始下滑

　　2011年盈利开始下滑：南航在2011年实现EPS为0.52元/股，同比下降约13%，略低于我们的预期（2011年3季报更新至0.58元/股），业绩低于预期的主要原因在于2011年4季度业绩下滑的程度略超过我们的预期。

　　2011年由航空主营产生的EPS下滑较明显：公司2011年0.52元每股收益中，由于航空主营产生的EPS约为0.20元/股；由于营业外收入产生的EPS约为0.10元/股；由于人民币升值产生的EPS约为0.20元/股，由于投资收益产生的EPS约为0.05元/股，由于主营业务产生的EPS低于我们的预期，公司2011年由于航空主营产生的EPS下降明显，由2010年的0.34元/股下降至2011年的0.20元/股，反映出行业景气向下所导致的毛利率的下降。

　　油价上升导致毛利率下降，由此影响公司主营利润开始下滑：2011年南方航空实现主营业务税前利润28.88亿元（除汇兑损益，未考虑营业外收支与投资收益），在2010年度主营业务税前利润创历史新高之后开始下滑。

　　我们认为主要原因在于来毛利率水平的下降，2011年公司毛利率下降至17.05%，同比下降2.88个点。我们认为行业及公司毛利率水平下降的主要原因在于航油成本的大幅迅速提升，2011年的行业综合利用率水平比2010年相比有所下降，公司因此通过票价提升的方式来弥补成本上涨的效果较弱。

　　2011年旅客吞吐量增速低于行业平均水平：旅客吞吐量增速来看，2011年南航国内、国际、全体旅客吞吐量分别同比增长4.59%、16.05%、5.55%，而行业整体在2011的国内、国际、全体旅客吞吐量分别同比增长9.20%、8.80%、9.20%，从旅客吞吐量增速数据来看，南航国内航线增速低于行业，国际航线增速显著高于行业，主要原因在于南航2011年线国际航线ASK增速显著高于国内航线与全体航线ASK增速水平.

　　盈利预测与投资评级：我们下调南方航空2012年至2013年EPS至0.33元/股、0.23元/股，维持“增持”的投资评级。

　　风险因素：油价持续大幅上涨，偶然因素导致需求大幅下滑。

(作者:李军)