苏泊尔：毛利率下滑致使整体业绩略低于预期

　　炊具收入略低于预期，电器收入略好于预期：2011年，公司炊具业务收入完成32亿元，同比增长16.82%，略低于我们的预期；电器业务收入完成37.67亿元，同比增长38.03%，略好于预期，主要是公司推出的IH电磁电饭煲、超薄电磁炉等众多新品推广较为成功。

　　销售毛利率略低于预期：2011年公司销售毛利率27.34%，同比下滑0.62个百分点；其中炊具毛利率29.25%，同比下降0.62个百分点，符合预期；电器毛利率26.85%，同比下降0.75个百分点，低于预期；毛利率下滑的主因包括：汇率变动、主要原材料铝锭及不锈钢均价上涨较多等。

　　内外销收入保持良好增长：2011年，公司内销完成收入46.51亿元，同比增长26.78%，略好于预期；外销收入23.51亿元，同比增长27.64%，略低于预期，主要是由于汇率变动所致。

　　费用率整体控制良好：2011年，公司销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为14.89%、2.98%和0.33%，同比分别增加0.16个百分点、减少0.87个百分点和增加0.16个百分点，运费、卖场费、导购员费等增加较多是销售费用率上升的主要原因，而管理效率提升仍使得公司总体费用率实现了小幅降低。

　　盈利预测及投资建议：我们调整对公司未来两年的盈利预测，认为2012年和2013年EPS分别为1.18元和1.55元，对应动态PE分别为13倍和10倍，估值水平较低；且我们认为伴随新产能投放及运营效率的持续提升，公司未来增长前景依旧乐观，维持“推荐”投资评级。

　　风险提示：原材料价格大幅波动、人民币升值等。

(作者:吴娜)