工商银行：高收益买入返售少 12年息差更平稳

　　11年净利润2084亿，同比增长26%，EPS0.60元。公司营业收入同比增长25%，拨备前营业利润同比增长25%，营业利润同比增长26%。ROAA1.44%，同比提升0.12个百分点；ROAE23.44%，同比提升0.65个百分点。环比看，4季度营业收入增长3.7%，拨备前营业利润与营业利润均下降14%，净利润下降18%，主要是4季度管理费用环比增长较多。

　　规模增长与息差是最主要的驱动因素。从驱动因子上看，贡献公司11年净利润增长的主要因素依次是生息资产规模的增长、息差的提升以及中间业务收入的提升。4季度环比看，除了生息资产规模、息差以及其他收入是主要的正面影响因素，费用支出的增加以及所得税实际税率的提高是主要的负面影响因素。

　　境内布局重县域，境外布局重亚太。境内机构布局方面，公司11年着重在发展迅速的城市新区和县域地区拓展渠道网络，近60%的新增建物理网点投向了县域地区，其中在无分支机构的县域新增支行39家。11年末公司在境内的机构网点数合计达到16，648个。境外机构布局方面，至11年末，公司在33个国家和地区设立了239个境外分支机构，其中亚大地区的机构数量显著多于其他地区。

　　资本内生能力增强。11年末公司资本充足率13.17%，核心资本充足率10.07%。在没有权益融资的情况下，公司的核心资本充足率较年初提升了0.1个百分点。

　　维持对公司的“增持”评级。我们对建设银行与工商银行两家公司的推荐理由相似。公司存款基础较好，存贷比显著低于监管标准，存款成本上升的压力小于同业水平。此外公司机构布局已较完善，费用有望保持缓慢增长，在今年银行业营业收入下滑的背景下，费用的较慢增长有助于盈利的稳定。

　　预计公司2012年、2013年EPS分别为0.73元/股、0.86元/股，对应PE5.87倍、4.98倍，维持对公司的“增持”评级。

　　风险提示。1、经济增长明显回落；2、房地产价格大幅下挫。

(作者:陈曦)