青岛啤酒：盈利能力逐年提升带来估值提升

　　业绩基本符合预期，四季度同比大幅上升。

　　2011年公司实现销售收入和净利润为231.58亿元、17.37亿元，同比分别增长16.4和14.3%，基本每股收益为1.286元，基本符合我们的预期。公司拟每10股派现金2.6元(含税)。单四季度收入、净利润为39.8亿和5623万元，同比分别增长12%和622%，增速大幅上升，主要源于政府补贴增加所致。

　　“提价+结构升级”消化成本上涨，毛利率小幅下降11年整体销量为715万千升，增速快于行业平均水平，为12%。

　　但由于去年4月公司对中高端产品提价5%，导致主品牌销量增速有所放缓，但依然实现近400万千升，同比增长15%，且增速高于山水、崂山等副品牌，占比上升至56%。特别是纯生等高端增速明显为23%，产品结构继续优化，吨酒收入为3187元，涨幅约3%。在大麦成本上涨超30%，人工、包装材料上升下，毛利率仅下降1.5个百分点。今年进口澳麦价格回落明显，目前公司进口价为280-290美元/吨，降幅约20%，有利于毛利率回升。

　　三项费用率略降带来净利率基本平稳。

　　11年销售费用同增12.7%，低于收入增速，营销费用率下降至19%。期间费用率合计下降1个百分点，因此净利率水平基本保持稳定。

　　11年加速市场布局，14年1000万千升销量可期。

　　2011年公司先后收购了山东银麦、紫金滩和广东活力，并通过改扩建方式使总产能提升至1100万千升。公司目标是14年完成销量1000万千升，年均复合增长12%，要完成这一目标公司未来3需新增200万千升产能，60亿充沛的现金资源，实现并不困难。

　　盈利预测与估值。

　　1季度为淡季，对全年贡献不大，且去年有提价因素影响基数较高，因此今年1季度增速不高。但今年整个啤酒行业成本压力明显缓解，“价格战”基本结束，竞争格局日趋稳定。提价和产品升级有望成为主旋律。但全年预计我们假设未来公司吨酒收入年均增长为5%，销量增速13%，盈利能力逐年上升，费用率进入下降通道。预测12-14年EPS为1.59元、1.95元和2.39元，12年动态市盈率仅为21倍，维持“买入”评级，目标价40元。

　　(中信建设)