江中药业：战略转型稳步推进 成本压力有望缓解

　　2011年主业经营符合预期

　　公司今日公布年报：2011年公司实现收入和净利润26.47亿元和2.28亿元，分别同比增长3%和下降13％，实现每股收益0.73元（其中主业经营贡献0.67元，坏账计提冲回贡献0.06元），每股经营性净现金流0.54元，符合我们此前预期。

　　主动调整生产及费用投放致OTC业务下滑，今年利润弹性较大

　　2011年受生产不正常及广告投放量下降等因素影响，公司OTC业务下滑28%、幅度略超预期，但下半年开始公司开展一系列渠道和终端维护策略，同时生产部分恢复；预计今年一季度公司生产及费用投放逐步恢复正常，OTC有望实现约20%的恢复性增长。第二季度末临近太子参产新、价格有望大幅回调，公司下半年业绩弹性较大；新品方面，预计下半年可能上市瑞洁消毒纸巾等OTC产品。转型中的保健品业务超预期保健品业务实现销售收入5.65亿元，同比增长88%，我们预计：①初元在新增细分产品及新版广告的推动下，同比增长约40%，基本实现盈亏平衡；2012年对初元非常关键，公司开始摸索与医院合作开设临床营养中心的推广方式，我们认为较大的可能是今年销售保持平稳，但若成功转型、初元有望再上一个台阶；②参灵草销售上市第二年销售即突破2亿，超过我们此前预期，预计2012年公司将继续以高端商场及团购礼品方式同时推动参灵草的快速增长，公司同时也储备了参灵草系列的细分产品、未来可能适时推向市场。

　　经营压力较大，但报表质量仍比较健康

　　2011年公司经历了较大的经营压力，但报表质量仍比较健康：应收账款仅1742万元；存货2.9亿元，其中原材料5911万，较年初增加约1000万元；OTC及保健品生产线逐步投产，但规模不大、对成本影响有限；仅低风险的应收票据较前几个季度有大幅的上升（年末值为4.5亿）；经营性净现金流低于净利润，主要是采购药材的现金支出大幅上升。

　　看好公司在消费品领域培育大品种的能力，维持买入评级

　　公司向保健品及功能性食品转型的战略清晰，看好江中药业培育类消费品细分市场大品种的能力。维持公司2012-2013年的盈利预测分别为1.10/1.55元，首次给予2014年2.01元的预测，维持买入评级。

(作者:贺菊颖)